Friedman Industries (NYSE:FRD) ist ein Verarbeiter von warmgewalzten Coils. Das Unternehmen kauft Coils von großen Herstellern und verarbeitet sie zum Weiterverkauf an Endkunden oder Makler.
Das Unternehmen hat eine umsichtige finanzielle und operative Vorgehensweise beibehalten, um nicht stark von dem Abschwung der Branche betroffen zu sein. Tatsächlich war das Jahrzehnt zwischen dem Ende der Finanzkrise und dem Beginn der COVID-Krise insgesamt nicht besonders erfolgreich für Rohstoffe, aber der durchschnittliche Nettogewinn des Unternehmens betrug 2,8 Millionen Dollar.
Die Lagerbestände an FRDs korrelierten schon immer mit den Stahlpreisen, da höhere Stahlpreise höhere Gewinne und eine gesteigerte Nachfrage nach FRD-Produkten bedeuten. Der letzte Aufschwung und der darauffolgende Einbruch der Stahlpreise in den vergangenen zwölf Monaten bildeten da keine Ausnahme.
Der Unterschied diesmal besteht darin, dass sich das wirtschaftliche Umfeld möglicherweise verändert hat, was darauf hindeutet, dass die Rohstoffpreise im Durchschnitt höher sind als im letzten Jahrzehnt. Darüber hinaus steigert FRD die Produktion durch den Bau neuer Fabriken und hat begonnen, einen Teil seines Geschäfts abzusichern, mit gemischten Ergebnissen.
Diese Veränderungen könnten darauf hindeuten, dass FRD im nächsten Jahrzehnt höhere Gewinne erzielen wird als in der Vergangenheit und somit den aktuellen Aktienkurs rechtfertigen könnte. Die Unsicherheit besteht jedoch weiterhin, und wir sind der Ansicht, dass die Aktie angesichts der verfügbaren Informationen überbewertet ist.
Hinweis: Sofern nicht anders angegeben, stammen alle Informationen aus den SEC-Einreichungen von FRD. Das Geschäftsjahr von FRD endet am 31. März, daher bezieht sich das laufende Geschäftsjahr im 10-K-Bericht auf das vorherige Geschäftsjahr und im 10-Q-Bericht auf das laufende Berichtsjahr.
Jede Analyse eines Unternehmens, das sich auf zyklische Rohstoffe oder verwandte Produkte konzentriert, kann den wirtschaftlichen Kontext, in dem das Unternehmen tätig ist, nicht außer Acht lassen. Im Allgemeinen bevorzugen wir einen Bottom-up-Ansatz bei der Bewertung, aber bei dieser Art von Unternehmen ist ein Top-down-Ansatz unvermeidlich.
Wir konzentrieren uns auf den Zeitraum von Juni 2009 bis März 2020. Soweit uns bekannt ist, war dieser Zeitraum, obwohl nicht homogen, durch sinkende Rohstoffpreise, insbesondere Energiepreise, niedrigere Zinssätze, expansive Geldpolitik und die Integration des Welthandels gekennzeichnet.
Die folgende Grafik zeigt den Preis von HRC1, dem inländischen Terminkontrakt für warmgewalzte Coils, den FRD hauptsächlich liefert. Wie ersichtlich, lagen die Preise im analysierten Zeitraum zwischen 375 und 900 US-Dollar pro Tonne. Aus der Grafik geht deutlich hervor, dass sich die Preisentwicklung nach März 2020 deutlich verändert hat.
FRD ist ein nachgelagerter Verarbeiter, d. h. ein Verarbeiter, der relativ nah am Endkunden des Stahlprodukts arbeitet. FRD kauft warmgewalzte Coils in großen Mengen von größeren Stahlwerken, die dann zugeschnitten, geformt oder unverändert an Endkunden oder Händler weiterverkauft werden.
Das Unternehmen betreibt derzeit drei Produktionsstätten in Decatur, Alabama; Lone Star, Texas; und Hickman, Arkansas. Die Werke in Alabama und Arkansas sind auf das Schneiden von Spulen spezialisiert, während sich das Werk in Texas mit der Formgebung von Spulen zu Rohren befasst.
Eine einfache Google Maps-Suche nach den einzelnen Standorten ergab, dass alle drei strategisch günstig in der Nähe großer Werke bekannter Marken der Branche liegen. Das Werk von Lone Star befindet sich neben einem Werk von US Steel (X) zur Herstellung von Rohrprodukten. Die Werke in Decatur und Hickman liegen in unmittelbarer Nähe des Nucor-Werks (NUE).
Der Standort ist sowohl hinsichtlich der Kosten als auch des Marketings ein wichtiger Faktor, da die Logistik bei Stahlprodukten eine entscheidende Rolle spielt; Konzentration zahlt sich also aus. Größere Stahlwerke sind möglicherweise nicht in der Lage, Stahl, der den Endkundenspezifikationen entspricht, effizient zu verarbeiten, oder konzentrieren sich nur auf die Standardisierung einiger weniger Produktteile, während kleinere Werke wie FRD den Rest übernehmen.
Wie Sie der untenstehenden Grafik entnehmen können, haben sich die Bruttomarge und der operative Gewinn von FRD im Laufe des letzten Jahrzehnts parallel zu den Stahlpreisen entwickelt (die Preisgrafik finden Sie im vorherigen Abschnitt), genau wie bei jedem anderen Unternehmen, das im Rohstoffhandel tätig ist.
Erstens gibt es nur sehr wenige Zeiträume, in denen FRDs überlastet sind. Oftmals stellt der operative Leverage ein Problem für anlagenintensive Unternehmen dar. Fixkosten, die durch Anlagen verursacht werden, führen dazu, dass kleine Änderungen des Umsatzes oder des Bruttogewinns einen enormen Einfluss auf das Betriebsergebnis haben.
Wie die untenstehende Grafik zeigt, ist auch FRD von dieser Realität betroffen, und die Umsatzentwicklung verläuft mit sinkenden Gewinnen und Verlusten deutlich langsamer. Das Besondere an FRD ist, dass das Unternehmen bei fallenden Produktpreisen keine großen Verluste erleidet. Obwohl FRD vom operativen Leverage beeinflusst wird, erweist es sich in konjunkturellen Abschwungphasen als widerstandsfähig.
Der zweite interessante Aspekt ist, dass FRDs durchschnittliches Betriebsergebnis in diesem Zeitraum 4,1 Millionen US-Dollar betrug. Das durchschnittliche Nettoergebnis von FRD lag bei 2,8 Millionen US-Dollar, was 70 % des Betriebsergebnisses entspricht. Die einzige Differenz zwischen Betriebsergebnis und Nettoergebnis von FRD ist die 30%ige Einkommensteuer. Dies bedeutet, dass das Unternehmen nur sehr geringe finanzielle und sonstige Aufwendungen hat und gleichzeitig seinen Verschuldungsgrad (in diesem Fall den finanziellen) reduziert. Dies ist darauf zurückzuführen, dass FRD in diesem Zeitraum keine finanziellen Schulden hatte.
Schließlich unterschieden sich die durchschnittlichen jährlichen Abschreibungen und Amortisationen im Berichtszeitraum nicht wesentlich von den Investitionsausgaben. Dies bestärkt uns in der Annahme, dass das Unternehmen seine Investitionsausgaben nicht falsch ausgewiesen hat und daher Kosten aktiviert, um den Gewinn durch die Bilanzierung zu verbessern.
Wir wissen, dass die konservative Investitions- und Finanzierungspolitik von FRD auch in schwierigen Zeiten für die Stahlindustrie die Rentabilität gesichert hat. Dies ist ein wichtiger, beruhigender Faktor bei der Betrachtung von FRD.
Ziel dieser Analyse ist es nicht, vorherzusagen, was mit unvorhersehbaren Faktoren wie Rohstoffpreisen, Zinssätzen und dem Welthandel geschehen wird.
Wir möchten jedoch darauf hinweisen, dass das Umfeld, in dem wir uns befinden, und das Umfeld, das sich voraussichtlich in den nächsten zehn Jahren entwickeln wird, ganz andere Merkmale aufweist als die Situation in den letzten zehn Jahren.
Nach unserem Verständnis sind die drei Dinge, auch wenn wir über Entwicklungen sprechen, die noch nicht klar sind, sehr unterschiedlich.
Erstens scheint sich die Welt nicht in Richtung einer stärkeren internationalen Handelsintegration zu bewegen. Dies ist schlecht für die Gesamtwirtschaft, aber gut für kleinere Produzenten von Gütern, die weniger stark vom internationalen Wettbewerb betroffen sind. Das ist eindeutig ein Vorteil für US-amerikanische Stahlhersteller, die unter dem Niedrigpreiswettbewerb, vor allem aus China, leiden. Natürlich hat der durch den Handelseinbruch verursachte Nachfragerückgang auch die Stahlnachfrage negativ beeinflusst.
Zweitens haben die Zentralbanken der Industrieländer die expansive Geldpolitik, die sie im letzten Jahrzehnt verfolgt hatten, aufgegeben. Wir sind uns nicht sicher, welche Auswirkungen dies auf die Rohstoffpreise haben wird.
Drittens, und damit eng verbunden, hat die Inflation in den Industrieländern bereits eingesetzt, und es besteht Unsicherheit darüber, ob sie anhalten wird. Zusätzlich zum Inflationsdruck haben die jüngsten Sanktionen gegen Russland auch den Status des Dollars als internationale Reservewährung beeinträchtigt. Beide Entwicklungen haben zu einem Anstieg der Rohstoffpreise geführt.
Nochmals, es ist nicht unsere Absicht, zukünftige Stahlpreise vorherzusagen, sondern aufzuzeigen, dass sich die gesamtwirtschaftliche Lage im Vergleich zur Situation zwischen 2009 und 2020 deutlich verändert hat. Dies bedeutet, dass FRDs nicht im Hinblick auf eine Erholung auf das mittlere Rohstoffpreisniveau und die Nachfrage des vorangegangenen Jahrzehnts analysiert werden können.
Wir glauben, dass drei Veränderungen für die Zukunft von FRD von besonderer Bedeutung sind, unabhängig von Veränderungen bei Preis und Nachfragemenge.
Zunächst eröffnete FRD eine neue Anlage für seine Abteilung für Spulenzuschnitt in Hinton, Texas. Laut dem Quartalsbericht (Formular 10-Q) des Unternehmens für das dritte Quartal 2021 (Dezember 2021) wurden von den Gesamtkosten der Anlage in Höhe von 21 Millionen US-Dollar bereits 13 Millionen US-Dollar ausgegeben oder angesammelt. Das Unternehmen hat noch nicht bekannt gegeben, wann die Anlage den Betrieb aufnehmen wird.
Die neue Anlage wird über eine der größten Schneidemaschinen der Welt verfügen und damit nicht nur die Produktion, sondern auch die Produktpalette des Unternehmens erweitern. Die Anlage befindet sich auf dem Gelände von Steel Dynamics (STLD), das dem Unternehmen für 99 Jahre zu einem symbolischen Preis von 1 US-Dollar pro Jahr verpachtet ist.
Diese neue Anlage baut auf der gleichen Philosophie der vorherigen Anlage auf und befindet sich in unmittelbarer Nähe eines großen Herstellers, um eine Produktion abzuwickeln, die für diesen Hersteller zu spezifisch ist.
Unter Berücksichtigung der 15-jährigen Abschreibungsdauer werden sich die aktuellen Abschreibungskosten von FRD durch die neue Anlage auf 3 Millionen Dollar nahezu verdoppeln. Dies wird sich negativ auswirken, falls die Preise wieder auf das Niveau des letzten Jahrzehnts zurückkehren.
Zweitens hat FRD, wie im 10-K-Bericht für das Geschäftsjahr 2021 angekündigt, seit Juni 2020 Hedging-Aktivitäten aufgenommen. Unseres Erachtens birgt Hedging ein erhebliches finanzielles Risiko für die Geschäftstätigkeit, erschwert die Interpretation der Finanzberichte und erfordert einen Managementaufwand.
FRD verwendet für seine Sicherungsgeschäfte die Hedge-Bilanzierung. Dadurch kann die Erfassung von Gewinnen und Verlusten aus Derivaten bis zum tatsächlichen Abschluss des Sicherungsgeschäfts aufgeschoben werden. Beispiel: FRD verkauft einen in bar abgewickelten Vertrag über 100 US-Dollar mit einer Laufzeit von sechs Monaten. Am Tag der Abwicklung beträgt der Kassakurs 50 US-Dollar. Das Unternehmen erfasst daraufhin 50 US-Dollar als marktbewertete Derivate und 50 US-Dollar als unrealisierte Derivategewinne im sonstigen Ergebnis. Die tatsächliche Sicherungstransaktion findet am selben Tag zum Kassakurs von 50 US-Dollar statt, und der Gewinn aus dem sonstigen Ergebnis wird durch Hinzurechnung von 50 US-Dollar Umsatzerlösen in den Jahresüberschuss umgewandelt.
Solange jede Absicherungstransaktion letztendlich der tatsächlichen Transaktion entspricht, funktioniert alles einwandfrei. In diesem Fall gleichen sich alle Gewinne und Verluste aus Derivaten mehr oder weniger durch Gewinne und Verluste aus dem eigentlichen Handel aus. Leser können den Kauf und Verkauf von Absicherungsgeschäften bei steigenden oder fallenden Kursen üben.
Probleme entstehen, wenn Unternehmen sich übermäßig gegen Geschäfte absichern, die nicht realisiert werden. Entsteht bei einem Derivatekontrakt ein Verlust, wird dieser ohne physische Gegenpartei, die ihn stornieren könnte, in den Nettogewinn vorgetragen. Angenommen, ein Unternehmen plant den Verkauf von 10 Spulen und verkauft daher 10 barabgewickelte Kontrakte. Ein Anstieg des Spotpreises um 20 % führt zu einem Verlust von 20 % pro Kontrakt (der Hebel wird der Einfachheit halber nicht berücksichtigt). Werden die nächsten 10 Spulen zum gleichen Spotpreis verkauft, entsteht kein Verlust. Verkauft das Unternehmen jedoch letztendlich nur 5 Spulen zum Spotpreis, muss es den Verlust der verbleibenden Kontrakte verbuchen.
Leider hat FRD in nur 18 Monaten Hedging-Geschäft Verluste aus Überabsicherungen in Höhe von 10 Millionen US-Dollar verbucht (bei Berücksichtigung generierter Steueransprüche in Höhe von 7 Millionen US-Dollar). Diese Verluste sind nicht in den Umsatzerlösen oder den Kosten der verkauften Waren enthalten, sondern werden unter den sonstigen Erträgen ausgewiesen (nicht zu verwechseln mit dem sonstigen Gesamtergebnis). Unter anderen Umständen wäre es ein schwerwiegender Fehler gewesen, dies im Jahresabschluss und die Verpflichtung des Unternehmens zur Überarbeitung seiner Hedging-Strategie gesondert auszuweisen. Da FRD in diesem Jahr hohe Gewinne erzielt und vergleichsweise geringe Verluste erlitten hat, wird FRD nur in einem Absatz erwähnt.
Unternehmen nutzen Hedging, um ihre Effizienz zu steigern und mitunter Gewinne zu erzielen, indem sie Produkte zu einem günstigeren Preis verkaufen, wenn diese nicht verfügbar sind. Wir sind jedoch der Ansicht, dass dieses zusätzliche Risiko unnötig ist und, wie wir gesehen haben, zu erheblichen Verlusten führen kann. Sollte Hedging eingesetzt werden, ist eine sehr konservative Schwellenwertstrategie erforderlich, die ein geringes Umsatzvolumen als Prognose vorsieht, bis die Umsätze relativ sicher sind.
Andernfalls werden Absicherungsgeschäfte gerade dann besonders stark beeinträchtigt, wenn Unternehmen am dringendsten Hilfe benötigen. Der Grund dafür ist, dass die Bilanzierung von Absicherungsgeschäften versagt, wenn die Anzahl der Absicherungen das tatsächliche Geschäft übersteigt. Dies geschieht nur bei sinkender Marktnachfrage, was auch zu fallenden Spotpreisen führt. Infolgedessen muss das Unternehmen sinkende Umsätze und Gewinne hinnehmen und gleichzeitig zusätzliche Verluste aus den Absicherungsgeschäften ausgleichen.
Um schließlich die Absicherungsgeschäfte, den erhöhten Lagerbedarf und den Bau einer neuen Fabrik zu finanzieren, hat FRD einen Kreditvertrag mit JPMorgan Chase (JPM) abgeschlossen. Im Rahmen dieses Mechanismus kann FRD bis zu 70 Millionen US-Dollar auf Basis des Wertes seiner kurzfristigen Vermögenswerte und des EBITDA aufnehmen und zahlt SOFR + 1,7 % auf den ausstehenden Betrag.
Im Dezember 2021 belief sich der ausstehende Saldo des Unternehmens bei der Kreditfazilität auf 15 Millionen US-Dollar. Das Unternehmen gibt den verwendeten SOFR-Zinssatz nicht an, aber beispielsweise lag der 12-Monats-Zinssatz im Dezember bei 0,5 % und beträgt nun 1,5 %. Dieses Finanzierungsniveau ist selbstverständlich noch moderat, da eine Änderung um 100 Basispunkte lediglich zu zusätzlichen Zinsaufwendungen von 150.000 US-Dollar führen würde. In den kommenden Monaten muss die Verschuldung jedoch genau beobachtet werden.
Wir haben bereits einige der Risiken im Zusammenhang mit FRD-Operationen erwähnt, wollten sie aber in einem separaten Abschnitt klar darstellen und genauer besprechen.
Wie bereits erwähnt, weist FRD seit einem Jahrzehnt einen operativen Leverage und Fixkosten auf, was jedoch selbst in schwierigen Marktphasen keine gravierenden Verluste bedeutet. Mit dem Bau eines weiteren Werks, dessen Abschreibungen jährlich 1,5 Millionen US-Dollar betragen könnten, wird sich dies ändern. Das Unternehmen muss dann jährlich 1,5 Millionen US-Dollar Umsatz abzüglich variabler Kosten erwirtschaften. Dieses Risiko wirkt sich auf den Rechnungslegungsgewinn, nicht aber auf den Cashflow aus, da das Werk voraussichtlich in diesem Jahr vollständig abbezahlt sein wird.
Wir erwähnten bereits, dass FRD keine Schulden hat, was bedeutet, dass weder im Auf- noch im Abwärtstrend Fremdkapital genutzt wird. Nun hat das Unternehmen eine Kreditlinie abgeschlossen, die an seine liquiden Mittel gekoppelt ist. Diese Kreditlinie ermöglicht es Unternehmen, bis zu 75 Millionen US-Dollar zu einem Zinssatz von SOFR + 1,7 % aufzunehmen. Da der jährliche SOFR-Satz aktuell bei 1,25 % liegt (berechnet anhand von CME-Futures, da der SOFR noch keine Zinsstrukturkurve aufweist), zahlt FRD 295.000 US-Dollar Zinsen für jede zusätzlich aufgenommenen 10 Millionen US-Dollar. Steigt der SOFR-Satz jährlich um 100 Basispunkte (1 %), erhöht sich der Zinsaufwand für FRD um weitere 100.000 US-Dollar. FRD hat derzeit Schulden in Höhe von 15 Millionen US-Dollar, was jährlichen Zinsaufwendungen von 442.000 US-Dollar entspricht – ein Betrag, der in den Berechnungen des letzten Jahrzehnts nicht berücksichtigt wurde.
Rechnet man diese beiden Kostenfaktoren und eine Zinserhöhung von 1 % für den Rest des Jahres 2022 hinzu, müsste das Unternehmen im Vergleich zur Zeit vor den jüngsten COVID-bedingten Änderungen einen zusätzlichen Betriebsgewinn von 2 Millionen US-Dollar erzielen. Dies setzt natürlich voraus, dass das Unternehmen seine Schulden nicht begleicht und keine weiteren Kredite aufnimmt.
Wir sprachen auch über das Hedging-Risiko, das schwer zu messen ist, aber gerade in Krisenzeiten besonders stark zunimmt. Das spezifische Risiko eines Unternehmens hängt maßgeblich davon ab, wie viele Verträge gleichzeitig offen sind und wie sich die Stahlpreise entwickeln. Der beispiellose Verlust von 10 Millionen US-Dollar, der in diesem Jahr bestätigt wurde, sollte jedoch jeden Investor beunruhigen. Wir empfehlen Unternehmen daher dringend, klare Richtlinien für ihre Hedging-Aktivitäten festzulegen. Dies ist aktuell das größte Risiko für das Unternehmen.
Was den Cash-Burn angeht, sind die uns vorliegenden Informationen aus dem dritten Quartal 2021 (Dezember 2021) nicht sehr gut. FRD verfügt nur über geringe liquide Mittel in Höhe von 3 Millionen US-Dollar. Das Unternehmen musste 27 Millionen US-Dollar an Rückstellungen begleichen, die größtenteils aus der neuen Anlage in Texas stammten, und hatte einen ausstehenden Kreditrahmen von 15 Millionen US-Dollar.
FRD erhöhte jedoch im Laufe des Jahres auch seine Investitionen in Lagerbestände und Forderungen, da die Stahlpreise stark gestiegen waren. Im dritten Quartal 2021 wies das Unternehmen Rekordbestände in Höhe von 83 Millionen US-Dollar und Forderungen in Höhe von 26 Millionen US-Dollar auf. Durch den Verkauf von Lagerbeständen sollte das Unternehmen Liquidität generieren. Sollte die Nachfrage jedoch so stark einbrechen, dass die Lagerbestände von FRD ungenutzt bleiben, könnte das Unternehmen seine Kreditlinie bei JPMorgan um bis zu 75 Millionen US-Dollar erweitern. Dies würde natürlich erhebliche finanzielle Kosten in Höhe von derzeit 2,2 Millionen US-Dollar pro Jahr verursachen. Dies ist einer der wichtigsten Punkte, die bei der Veröffentlichung der neuen Ergebnisse im April zu berücksichtigen sind.
Schließlich handelt es sich bei FRD um eine Aktie mit geringem Handelsvolumen, mit einem durchschnittlichen Tagesvolumen von etwa 5.000 Aktien. Die Aktie weist zudem eine Geld-Brief-Spanne von 3,5 % auf, was als hoch gilt. Dies sollten Anleger berücksichtigen, wird aber nicht von allen als Risiko angesehen.
Unserer Ansicht nach spiegelt das vergangene Jahrzehnt ein ungünstiges Umfeld für Rohstoffproduzenten wider, insbesondere für die US-amerikanische Stahlindustrie. In diesem Fall ist die Fähigkeit von FRD, Gewinne mit einem durchschnittlichen jährlichen Nettogewinn von 2,8 Millionen US-Dollar zu erzielen, ein gutes Zeichen.
Selbst unter Berücksichtigung des Preisniveaus des letzten Jahrzehnts lässt sich für FRD aufgrund der erheblichen Veränderungen bei den Kapitalinvestitionen und Absicherungsgeschäften kein gleichbleibendes Einkommen prognostizieren. Allerdings erhöht sich das Risiko des Unternehmens selbst bei einer Rückkehr zur vorherigen Situation.