Friedman Industries (NYSE:FRD) je spracovateľ za tepla valcovaných cievok. Spoločnosť nakupuje cievky od veľkých výrobcov a spracováva ich na ďalší predaj koncovým zákazníkom alebo sprostredkovateľom.
Spoločnosť si zachovala finančnú a prevádzkovú obozretnosť, aby ju vážne neovplyvnil pokles v tomto odvetví. V skutočnosti desaťročie medzi koncom finančnej krízy a začiatkom krízy COVID nebolo pre komodity celkovo až také skvelé, ale priemerný čistý zisk spoločnosti bol 2,8 milióna dolárov.
Zásoby FRD vždy korelovali s cenami ocele, pretože vyššie ceny ocele znamenajú vyššie zisky a zvýšený dopyt po produktoch FRD. Posledný rast a pokles cien ocele za posledných 12 mesiacov nebol iný.
Rozdiel je tentoraz v tom, že ekonomické prostredie sa mohlo zmeniť, čo naznačuje, že ceny komodít sú v priemere vyššie ako v poslednom desaťročí. Okrem toho FRD zvyšuje výrobu výstavbou nových tovární a začala zaisťovať časť svojho podnikania, pričom výsledky sú zmiešané.
Tieto zmeny môžu naznačovať, že FRD bude schopná v nasledujúcom desaťročí zarobiť viac ako v minulosti, a tým pádom ospravedlní svoju súčasnú cenu akcií. Neistota však ešte nebola vyriešená a domnievame sa, že akcie sú na základe dostupných informácií drahé.
Poznámka: Pokiaľ nie je uvedené inak, všetky informácie pochádzajú z údajov podaných spoločnosťou FRD Komisii pre cenné papiere a burzy (SEC). Fiškálny rok spoločnosti FRD končí 31. marca, takže v jej správe za 10.000 dolárov sa aktuálny fiškálny rok vzťahuje na predchádzajúci prevádzkový rok a v správe za 10. štvrťrok sa aktuálny vykazovaný rok vzťahuje na aktuálny prevádzkový rok.
Akákoľvek analýza spoločnosti, ktorá sa zameriava na cyklické komodity alebo súvisiace produkty, nemôže vylúčiť ekonomický kontext, v ktorom spoločnosť pôsobí. Vo všeobecnosti uprednostňujeme prístup zdola nahor k oceňovaniu, ale v tomto type spoločnosti je prístup zhora nadol nevyhnutný.
Zameriavame sa na obdobie od júna 2009 do marca 2020. Pokiaľ vieme, toto obdobie, hoci nebolo homogénne, bolo poznačené klesajúcimi cenami komodít, najmä cien energií, nižšími úrokovými sadzbami, expanzívnou menovou politikou a globálnou obchodnou integráciou.
Graf nižšie zobrazuje cenu HRC1, čo je futures kontrakt na domáce valcované kotúče, ktoré dodáva najmä spoločnosť FRD. Ako vidíme, obdobie, ktoré sme sa rozhodli analyzovať, pokrývalo ceny v rozmedzí od 375 do 900 dolárov za tonu. Z grafu je zrejmé, že cenový vývoj po marci 2020 bol dosť odlišný.
FRD je následný spracovateľ, čo znamená, že je spracovateľom relatívne blízko ku koncovému zákazníkovi oceľového výrobku. FRD nakupuje za tepla valcované zvitky vo veľkom od väčších závodov, ktoré sa potom režú, tvarujú alebo ďalej predávajú koncovým zákazníkom alebo sprostredkovateľom.
Spoločnosť má v súčasnosti tri prevádzkové závody v Decatur v Alabame, Lone Star v Texase a Hickman v Arkansase. Závody v Alabame a Arkansase sa špecializujú na rezanie cievok, zatiaľ čo závod v Texase sa venuje tvarovaniu cievok do rúrok.
Jednoduché vyhľadávanie v službe Google Maps pre každý závod odhalilo, že všetky tri závody sa nachádzajú strategicky blízko veľkých tovární patriacich známym značkám v tomto odvetví. Závod Lone Star susedí s závodom na výrobu rúrkových výrobkov spoločnosti US Steel (X). Závody Decatur aj Hickman sú veľmi blízko závodu Nucor (NUE).
Poloha je dôležitým faktorom z hľadiska nákladov aj marketingu, pretože logistika zohráva v oblasti oceľových výrobkov dôležitú úlohu, takže koncentrácia sa vypláca. Väčšie oceliarne nemusia byť schopné efektívne spracovať oceľ, ktorá spĺňa špecifikácie koncových zákazníkov, alebo sa môžu zamerať iba na štandardizáciu niekoľkých častí produktu a zvyšok nechajú na menšie oceliarne, ako napríklad FRD.
Ako vidíte na grafe nižšie, hrubá marža a prevádzkový zisk spoločnosti FRD sa za posledné desaťročie vyvíjali súbežne s cenami ocele (jej cenový graf je v predchádzajúcej časti), rovnako ako u každej inej spoločnosti pôsobiacej v komoditách.
Po prvé, existuje len veľmi málo období, kedy sú FRD zaplavené. Pre spoločnosti s vysokými aktívami je často problémom prevádzková páka. Fixné náklady spôsobené zariadeniami spôsobujú malé zmeny v tržbách alebo hrubý zisk má obrovský vplyv na prevádzkový príjem.
Ako ukazuje graf nižšie, FRD sa tejto realite nevyhýba a pohyb tržieb sa s klesajúcim výkazom ziskov a strát rozširuje. Zvláštnosťou FRD je, že nestráca veľa peňazí, keď ceny jej produktov klesajú. Hoci je FRD ovplyvnená prevádzkovou zadlženosťou, je odolná voči nepriaznivým hospodárskym cyklom.
Druhým zaujímavým aspektom je, že priemerný prevádzkový zisk spoločnosti FRD za dané obdobie bol 4,1 milióna dolárov. Priemerný čistý zisk spoločnosti FRD za dané obdobie bol 2,8 milióna dolárov, čo predstavuje 70 % prevádzkového zisku. Jediný rozdiel medzi prevádzkovým ziskom a čistým ziskom spoločnosti FRD je 30 % daň z príjmu. To znamená, že spoločnosť má veľmi málo finančných alebo iných výdavkov a na druhej strane znižuje zadlženosť (v tomto prípade finančnú). Je to spôsobené tým, že spoločnosť FRD v tomto období nemala žiadny finančný dlh.
Priemerné ročné odpisy a amortizácia sa počas sledovaného obdobia významne nelíšili od kapitálových výdavkov. To nám dáva istotu, že spoločnosť nesprávne vykázala svoje kapitálové výdavky, a preto kapitalizuje náklady na zlepšenie zisku prostredníctvom účtovníctva.
Chápeme, že konzervatívne kapitálové výdavky a financovanie udržali spoločnosť FRD ziskovú aj v ťažkých časoch pre oceliarsky priemysel. To je dôležitý upokojujúci faktor pri zvažovaní spoločnosti FRD.
Účelom tejto analýzy nie je predpovedať, čo sa stane s nepredvídateľnými faktormi, ako sú ceny komodít, úrokové sadzby a svetový obchod.
Chceli by sme však zdôrazniť, že prostredie, v ktorom sa nachádzame, a prostredie, ktoré sa pravdepodobne vyvinie v nasledujúcich desiatich rokoch, vykazuje v porovnaní so situáciou v uplynulých desiatich rokoch veľmi odlišné charakteristiky.
Podľa nášho chápania, hoci hovoríme o vývoji, ktorý ešte nie je jasný, tieto tri veci sa veľmi líšia.
Po prvé, zdá sa, že svet sa neposúva smerom k väčšej integrácii medzinárodného obchodu. To je zlé pre celkovú ekonomiku, ale dobré pre okrajových výrobcov tovarov, ktorí sú menej ovplyvnení medzinárodnou konkurenciou. To je jednoznačne výhoda pre amerických výrobcov ocele, ktorí trpia konkurenciou nízkych cien, najmä z Číny. Pokles dopytu spôsobený poklesom obchodu mal samozrejme negatívny vplyv aj na dopyt po oceli.
Po druhé, centrálne banky v rozvinutých ekonomikách upustili od expanzívnej menovej politiky, ktorú zavádzali v poslednom desaťročí. Nie sme si istí, aký by mohol byť vplyv na ceny komodít.
Po tretie, a v súvislosti s ďalšími dvoma faktormi, inflácia v rozvinutých ekonomikách už začala a existuje neistota, či bude pretrvávať. Okrem inflačných tlakov ovplyvnili postavenie dolára ako medzinárodnej rezervnej meny aj nedávne sankcie voči Rusku. Oba tieto faktory mali vplyv na rast cien komodít.
Naším zámerom opäť nie je predpovedať budúce ceny ocele, ale ukázať, že makroekonomika sa v porovnaní so situáciou medzi rokmi 2009 a 2020 výrazne zmenila. To znamená, že FRD nemožno analyzovať s cieľom obnoviť sa k mediánu cien komodít a dopytu z predchádzajúceho desaťročia.
Veríme, že pre budúcnosť FRD sú obzvlášť dôležité tri zmeny, nezávisle od zmien v cene a dopytovanom množstve.
Spoločnosť FRD najprv otvorila nové zariadenie pre svoju divíziu rezania cievok v meste Hinton v Texase. Podľa správy spoločnosti za 10. štvrťrok za tretí štvrťrok 2021 (december 2021) boli celkové náklady na zariadenie vo výške 21 miliónov dolárov vynaložené alebo nahromadené o 13 miliónov dolárov. Spoločnosť neoznámila, kedy zariadenie začne fungovať.
Nové zariadenie bude mať jeden z najväčších rezacích strojov na svete, čím sa rozšíri nielen výroba, ale aj produktová rada, ktorú spoločnosť ponúka. Zariadenie sa nachádza v areáli spoločnosti Steel Dynamics (STLD), ktorý si spoločnosť prenajíma za 1 dolár ročne na 99 rokov.
Toto nové zariadenie rozširuje rovnakú filozofiu predchádzajúceho zariadenia a nachádza sa veľmi blízko veľkého výrobcu, aby zvládlo výrobu, ktorá je pre tohto výrobcu príliš špecifická.
Ak zohľadníme 15-ročnú dobu odpisovania, nové zariadenie takmer zdvojnásobí súčasné náklady na odpisy spoločnosti FRD na 3 milióny dolárov. To bude negatívny faktor, ak sa ceny vrátia na úrovne z posledného desaťročia.
Po druhé, FRD začala s aktivitami v oblasti zaistenia od júna 2020, ako oznámila vo svojej správe za fiškálny rok 2021 za 10 000 dolárov. Podľa nášho chápania zaistenie predstavuje pre prevádzku významné finančné riziko, sťažuje interpretáciu finančných výkazov a vyžaduje si úsilie manažmentu.
Spoločnosť FRD používa pre svoje zaisťovacie operácie zabezpečovacie účtovníctvo, ktoré jej umožňuje odložiť vykazovanie ziskov a strát z derivátov až do prípadného uskutočnenia zaisťovanej operácie. Predpokladajme napríklad, že spoločnosť FRD predá kontrakt na HRC vyrovnaný v hotovosti za 100 USD. V deň vyrovnania kontraktu je spotová cena 50 USD. Spoločnosť potom zaevidovala 50 USD v trhových derivátových aktívach a 50 USD v nerealizovaných derivátových ziskoch v ostatnom komplexnom výsledku. Samotná transakcia zaistenia sa uskutoční v ten istý deň za spotovú cenu 50 USD a zisk z OCI sa potom prevedie na čistý zisk za rok pripočítaním 50 USD z tržieb.
Pokiaľ každá zaisťovacia operácia nakoniec zodpovedá skutočnej operácii, všetko bude fungovať dobre. V tomto prípade sú všetky zisky a straty z derivátov viac-menej kompenzované ziskami a stratami zo skutočného obchodu. Čitatelia si môžu precvičovať nákup a predaj zaistenia, keď ceny rastú alebo klesajú.
Problémy začínajú, keď spoločnosti nadmerne zabezpečujú obchody, ktoré sa neuskutočnia. Ak derivátový kontrakt vykazuje stratu, táto sa prenesie do čistého zisku bez toho, aby ho akákoľvek fyzická protistrana zrušila. Predpokladajme napríklad, že spoločnosť plánuje predať 10 cievok, a preto predá 10 kontraktov vyrovnaných v hotovosti. 20 % nárast spotovej ceny má za následok 20 % stratu na kontrakt (pákový efekt sa pre jednoduchosť neberie do úvahy). Ak sa ďalších 10 cievok predá za rovnakú spotovú cenu, nedôjde k žiadnej strate. Ak však spoločnosť nakoniec predá iba 5 cievok za spotovú cenu, musí uznať stratu zostávajúcich kontraktov.
Bohužiaľ, za iba 18 mesiacov zabezpečovacích operácií spoločnosť FRD vykázala straty z nadmerného zaistenia vo výške 10 miliónov USD (berúc do úvahy 7 miliónov USD vygenerovaných daňových pohľadávok). Tieto straty nie sú zahrnuté vo výnosoch ani v nákladoch na predaný tovar, ale sú zahrnuté v ostatných príjmoch (nezamieňať s ostatným komplexným ziskom). V každom inom prípade by bolo hroznou chybou osobitne vykázať vo finančných výkazoch záväzok spoločnosti prehodnotiť svoju zabezpečovaciu politiku. Keďže spoločnosť FRD tento rok zarobila veľa peňazí a stratila relatívne málo, spoločnosť FRD sa spomína iba v jednom odseku.
Spoločnosti využívajú zaistenie na zvýšenie efektívnosti a niekedy aj na dosiahnutie zisku predajom za lepšiu cenu, keď produkt nie je k dispozícii. Domnievame sa však, že dodatočné riziko je zbytočné a, ako sme videli, môže viesť k obrovským stratám. Ak sa zaistenie používa, malo by mať veľmi konzervatívnu prahovú politiku, ktorá by nemala umožniť prekročiť malý prah predpokladaného predaja, kým tento predaj nie je relatívne istý.
V opačnom prípade budú zaisťovacie operácie viac zasiahnuté, keď spoločnosti najviac potrebujú pomoc. Dôvodom je, že účtovníctvo zaisťovacích operácií zlyháva, keď počet zaistení prevyšuje skutočnú operáciu, čo sa deje iba vtedy, keď klesne dopyt na trhu, čo spôsobí aj pokles spotových cien. V dôsledku toho sa spoločnosť ocitne v pozícii, v ktorej bude mať znížené tržby a zisky, pričom bude musieť kompenzovať dodatočné straty zo zaistenia.
Napokon, na financovanie svojho zaistenia, zvýšených potrieb zásob a výstavby novej továrne, FRD podpísala úverovú dohodu so spoločnosťou JPMorgan Chase (JPM). V rámci tohto mechanizmu si FRD môže požičať až 70 miliónov dolárov na základe hodnoty svojich súčasných aktív a EBITDA a zaplatiť SOFR + 1,7 % z nesplateného zostatku.
K decembru 2021 mala spoločnosť v zariadení nesplatený zostatok 15 miliónov dolárov. Spoločnosť neuvádza sadzbu SOFR, ktorú používa, ale napríklad 12-mesačná sadzba bola v decembri 0,5 % a teraz je 1,5 %. Táto úroveň financovania je samozrejme stále mierna, pretože zmena o 100 bázických bodov by viedla len k dodatočným úrokovým nákladom vo výške 150 000 dolárov. V nasledujúcich mesiacoch však bude potrebné úroveň dlhu pozorne sledovať.
Niektoré riziká spojené s prevádzkou FRD sme už spomenuli, ale chceli sme ich jasne uviesť v samostatnej časti a prediskutovať ich podrobnejšie.
Ako sme už spomenuli, spoločnosť FRD má za posledné desaťročie prevádzkovú páku, fixné náklady, ale to neznamená obrovské straty ani na tých najhorších trhoch. S ďalším závodom, ktorý je teraz vo výstavbe a ktorý by mohol pridať 1,5 milióna dolárov ročne na odpisoch, sa to zmení. Spoločnosť bude musieť dosiahnuť tržby vo výške 1,5 milióna dolárov ročne mínus variabilné náklady. Toto riziko ovplyvňuje účtovný zisk, nie peňažný zisk, pretože závod bude pravdepodobne za tento rok úplne splatený.
Spomenuli sme tiež, že FRD nemá žiadny dlh, čo znamená, že neexistuje žiadna finančná páka na ceste nahor alebo nadol. Spoločnosť teraz podpísala úverovú dohodu viazanú na svoje likvidné aktíva. Úverová linka umožňuje spoločnostiam požičať si až 75 miliónov dolárov s úrokovou sadzbou zodpovedajúcou SOFR +1,7 %. Keďže ročná sadzba SOFR je v tomto bode 1,25 % (vypočítaná pomocou futures kontraktov CME, keďže SOFR stále nemá časovú štruktúru), FRD platí 295 000 dolárov na úrokoch za každých ďalších požičaných 10 miliónov dolárov. Keďže sadzba SOFR sa zvyšuje o 100 bázických bodov (1 %) ročne, FRD zaplatí ďalších 100 000 dolárov. FRD v súčasnosti dlhuje 15 miliónov dolárov, čo predstavuje ročné úrokové náklady vo výške 442 000 dolárov, ktoré neboli prítomné vo výpočtoch z predchádzajúceho desaťročia.
Ak by sa tieto dva poplatky spočítali spolu s 1 % zvýšením sadzieb do konca roka 2022, spoločnosť by musela dosiahnuť dodatočný prevádzkový zisk o 2 milióny dolárov v porovnaní s tým, čo bola pred nedávnymi zmenami v súvislosti s COVID-19. Samozrejme, to platí za predpokladu, že spoločnosť nespláca svoje dlhy ani si nepožičiava viac peňazí.
A potom sme spomenuli riziko zaistenia, ktoré je ťažké merať, ale je veľmi zasiahnuté, keď sú spoločnosti najzraniteľnejšie. Špecifické riziko spoločnosti závisí vo veľkej miere od toho, koľko zmlúv je v danom čase otvorených a ako sa pohybujú ceny ocele. Bezkonkurenčná strata 10 miliónov dolárov potvrdená tento rok by však mala každému investorovi nahnať zimomriavky. Odporúčame, aby si spoločnosti stanovili špecifické limity politiky pre svoje zaisťovacie aktivity. Toto je najväčšie riziko, ktorému spoločnosť v súčasnosti čelí.
Pokiaľ ide o spaľovanie hotovosti, informácie, ktoré máme z tretieho štvrťroka 2021 (december 2021), nie sú veľmi dobré. FRD nemá veľa hotovosti, len 3 milióny dolárov. Spoločnosť musela zaplatiť 27 miliónov dolárov na základe dodatočných platieb, z ktorých väčšina pochádzala z jej nového závodu v Texase, a mala 15 miliónov dolárov nesplatených na svojom nesplatenom úverovom linke.
Spoločnosť FRD však počas roka zvýšila aj svoje investície do zásob a pohľadávok, keďže ceny ocele prudko vzrástli. V 3. štvrťroku 2021 mala spoločnosť rekordných 83 miliónov dolárov v zásobách a 26 miliónov dolárov v pohľadávkach. Keď spoločnosť predá časť zásob, mala by získať hotovosť. Ak dopyt klesne natoľko, že zásoby FRD začnú klesať, spoločnosť by si mohla požičať viac z úverovej linky JPMorgan, až do výšky 75 miliónov dolárov. Samozrejme, to bude predstavovať obrovské finančné náklady pri súčasnej sadzbe 2,2 milióna dolárov ročne. Toto je jeden z kľúčových bodov, ktoré treba posúdiť, keď sa niekedy v apríli objavia nové výsledky.
Nakoniec, FRD je málo obchodovaná akcia s priemerným denným objemom okolo 5 000 akcií. Akcia má tiež rozpätie medzi dopytom a ponukou 3,5 %, čo sa považuje za vysoké. To je niečo, čo by mali mať investori na pamäti, ale nie každý to vníma ako riziko.
Podľa nášho názoru posledné desaťročie odráža nepriaznivé prostredie pre producentov komodít, najmä pre americký oceliarsky priemysel. V tomto prípade je schopnosť FRD dosahovať zisky s priemerným ročným čistým príjmom 2,8 milióna dolárov dobrým znamením.
Samozrejme, ani pri zohľadnení cenových hladín za posledné desaťročie nemôžeme predpovedať rovnaký príjem pre FRD kvôli výrazným zmenám v kapitálových investíciách a zaisťovacích operáciách. Napriek tomu, aj pri zohľadnení návratu k predchádzajúcej situácii, riziko spoločnosti sa zvyšuje.