Friedman Industries (NYSE:FRD) to firma zajmująca się przetwórstwem gorącowalcowanych zwojów. Firma skupuje zwoje od dużych producentów i przetwarza je w celu dalszej odsprzedaży klientom końcowym lub brokerom.
Firma zachowała ostrożność finansową i operacyjną, aby nie odczuć poważnych skutków kryzysu w branży. W rzeczywistości dekada między końcem kryzysu finansowego a początkiem kryzysu COVID-19 nie była zbyt dobra dla branży surowcowej w ujęciu całościowym, ale średni dochód netto firmy wyniósł 2,8 mln dolarów.
Zapasy FRD zawsze były powiązane z cenami stali, gdyż wyższe ceny stali oznaczają wyższe zyski i większy popyt na produkty FRD. Ostatni wzrost i załamanie cen stali w ciągu ostatnich 12 miesięcy nie było wyjątkiem.
Tym razem różnica polega na tym, że zmieniła się sytuacja gospodarcza, co sugeruje, że ceny surowców są średnio wyższe niż w ciągu ostatniej dekady. Ponadto FRD zwiększa produkcję, budując nowe fabryki i zaczęła zabezpieczać część swojej działalności, co przyniosło mieszane rezultaty.
Zmiany te mogą sugerować, że FRD będzie w stanie zarobić więcej w następnej dekadzie niż miało to miejsce w przeszłości, co uzasadni obecną cenę akcji. Jednak niepewność nie została jeszcze rozwiązana i uważamy, że akcje te, biorąc pod uwagę dostępne informacje, są drogie.
Uwaga: O ile nie zaznaczono inaczej, wszystkie informacje pochodzą ze sprawozdań FRD złożonych w SEC. Rok obrotowy FRD kończy się 31 marca, więc w raporcie 10-K bieżący rok obrotowy odnosi się do poprzedniego roku obrotowego, a w raporcie 10-Q bieżący rok sprawozdawczy odnosi się do bieżącego roku obrotowego.
Żadna analiza przedsiębiorstwa, która koncentruje się na towarach cyklicznych lub produktach pokrewnych, nie może pomijać kontekstu ekonomicznego, w którym działa przedsiębiorstwo. Ogólnie rzecz biorąc, preferujemy podejście oddolne do wyceny, ale w tego typu przedsiębiorstwach podejście odgórne jest nieuniknione.
Skupiamy się na okresie od czerwca 2009 r. do marca 2020 r. O ile nam wiadomo, okres ten, choć nie był jednorodny, charakteryzował się spadkiem cen surowców, zwłaszcza cen energii, niższymi stopami procentowymi, ekspansywną polityką monetarną oraz integracją handlu światowego.
Poniższy wykres przedstawia cenę HRC1, krajowego kontraktu terminowego na gorąco walcowane zwoje, którego głównym dostawcą jest FRD. Jak widać, okres, w którym podjęliśmy się analizy, obejmował ceny w przedziale od 375 do 900 dolarów za tonę. Z wykresu wyraźnie wynika, że ​​ruchy cenowe po marcu 2020 r. były zupełnie inne.
FRD jest podmiotem przetwarzającym w dół łańcucha dostaw, co oznacza, że ​​znajduje się stosunkowo blisko końcowego klienta produktu stalowego. FRD kupuje gorącowalcowane zwoje w hurtowych ilościach od większych hut, które są następnie cięte, kształtowane lub odsprzedawane w stanie obecnym klientom końcowym lub brokerom.
Firma posiada obecnie trzy zakłady produkcyjne: w Decatur w Alabamie, Lone Star w Teksasie i Hickman w Arkansas. Zakłady w Alabamie i Arkansas zajmują się cięciem zwojów, natomiast zakład w Teksasie zajmuje się formowaniem zwojów w rury.
Proste wyszukiwanie w Mapach Google ujawniło, że wszystkie trzy obiekty są strategicznie zlokalizowane w pobliżu dużych fabryk należących do znanych marek w branży. Zakład Lone Star sąsiaduje z zakładem produkcji wyrobów rurowych US Steel (X). Zarówno zakłady w Decatur, jak i Hickman znajdują się bardzo blisko zakładu Nucor (NUE).
Lokalizacja jest ważnym czynnikiem zarówno pod względem kosztów, jak i marketingu, ponieważ logistyka odgrywa kluczową rolę w przypadku wyrobów stalowych, zatem koncentracja się opłaca. Większe huty mogą nie być w stanie efektywnie przetwarzać stali spełniającej specyfikacje klienta końcowego lub mogą skupić się tylko na standaryzacji kilku części produktu, pozostawiając mniejszym hutom, takim jak FRD, zajmowanie się resztą.
Jak widać na poniższym wykresie, na przestrzeni ostatniej dekady marża brutto i zysk operacyjny FRD zmieniały się wraz ze zmianami cen stali (wykres cen znajduje się w poprzedniej sekcji), podobnie jak w przypadku każdej innej firmy zajmującej się obrotem surowcami.
Po pierwsze, okresy, w których FRD są przepełnione, są bardzo rzadkie. Często dźwignia operacyjna stanowi problem dla przedsiębiorstw o ​​dużej intensywności aktywów. Stałe koszty generowane przez obiekty powodują niewielkie zmiany w przychodach lub zysku brutto, co ma ogromny wpływ na dochód operacyjny.
Jak pokazuje poniższy wykres, FRD nie ucieka od tej rzeczywistości, a wahania przychodów zwiększają się wraz ze spadkiem rachunku zysków i strat. Co wyróżnia FRD, to fakt, że nie traci dużo pieniędzy, gdy ceny jego produktów spadają. Mimo to, chociaż na FRD wpływa dźwignia operacyjna, jest on odporny na spadkowe cykle koniunkturalne.
Drugim ciekawym aspektem jest to, że średni dochód operacyjny FRD w tym okresie wyniósł 4,1 miliona dolarów. Średni dochód netto FRD w tym okresie wyniósł 2,8 miliona dolarów, czyli 70% dochodu operacyjnego. Jedyną różnicą między dochodem operacyjnym a dochodem netto FRD jest 30% podatek dochodowy. Oznacza to, że spółka ma bardzo mało wydatków finansowych i innych, a z drugiej strony zmniejsza się dźwignia finansowa (w tym przypadku finansowa). Wynika to z faktu, że FRD nie miało żadnego długu finansowego w tym okresie.
Wreszcie, średnia roczna amortyzacja i umorzenie nie różniły się znacząco od nakładów inwestycyjnych w analizowanym okresie. Daje nam to pewność, że spółka nie błędnie wykazała swoich nakładów inwestycyjnych, a zatem kapitalizuje koszty w celu zwiększenia zysków poprzez księgowość.
Rozumiemy, że konserwatywne nakłady inwestycyjne i finansowanie pozwoliły FRD zachować rentowność w trudnych czasach dla przemysłu stalowego. Jest to ważny czynnik uspokajający przy rozważaniu FRD.
Celem tej analizy nie jest przewidywanie, co stanie się z nieprzewidywalnymi czynnikami, takimi jak ceny towarów, stopy procentowe i handel światowy.
Chcielibyśmy jednak podkreślić, że otoczenie, w którym się znajdujemy, i otoczenie, które prawdopodobnie rozwinie się w ciągu najbliższych dziesięciu lat, charakteryzuje się zupełnie innymi cechami niż sytuacja z ostatnich dziesięciu lat.
Z naszego punktu widzenia, skoro mówimy o wydarzeniach, które nie są jeszcze jasne, te trzy rzeczy są bardzo różne.
Po pierwsze, świat nie wydaje się zmierzać w kierunku większej integracji handlu międzynarodowego. Jest to złe dla całej gospodarki, ale dobre dla marginalnych producentów towarów, na których konkurencja międzynarodowa ma mniejszy wpływ. Jest to niewątpliwie dobrodziejstwo dla amerykańskich producentów stali, którzy cierpią z powodu konkurencji niskich cen, głównie ze strony Chin. Oczywiście spadek popytu spowodowany kryzysem handlowym miał również negatywny wpływ na popyt na stal.
Po drugie, banki centralne w gospodarkach rozwiniętych zrezygnowały z ekspansywnej polityki pieniężnej, którą wdrażały w ciągu ostatniej dekady. Nie jesteśmy pewni, jaki może to mieć wpływ na ceny surowców.
Po trzecie, co wiąże się z dwoma poprzednimi czynnikami, inflacja w gospodarkach rozwiniętych już się rozpoczęła i panuje niepewność, czy się utrzyma. Oprócz presji inflacyjnej, niedawne sankcje wobec Rosji wpłynęły także na status dolara jako międzynarodowej waluty rezerwowej. Oba te wydarzenia miały wpływ na wzrost cen surowców.
Powtórzmy, naszym zamiarem nie jest przewidywanie przyszłych cen stali, lecz pokazanie, że makroekonomia uległa znaczącym zmianom w porównaniu z sytuacją w latach 2009–2020. Oznacza to, że nie można analizować FRD pod kątem powrotu do średnich cen towarów i popytu z poprzedniej dekady.
Uważamy, że trzy zmiany są szczególnie ważne dla przyszłości FRD, niezależnie od zmian cen i popytu.
Po pierwsze, FRD otworzyło nowy zakład dla swojego działu cięcia kręgów w Hinton w Teksasie. Według raportu kwartalnego firmy za trzeci kwartał 2021 r. (grudzień 2021 r.) całkowity koszt zakładu w wysokości 21 mln USD został wydany lub zgromadzony w kwocie 13 mln USD. Firma nie podała, kiedy zakład rozpocznie działalność.
Nowy zakład będzie wyposażony w jedną z największych maszyn tnących na świecie, co nie tylko zwiększy produkcję, ale także poszerzy asortyment produktów oferowanych przez firmę. Zakład mieści się na terenie kampusu Steel Dynamics (STLD), który firma dzierżawi za 1 dolara rocznie przez 99 lat.
Nowy zakład rozwija tę samą filozofię, co poprzedni zakład, i jest zlokalizowany bardzo blisko dużego producenta, co pozwala na obsługę produkcji zbyt specyficznej dla tego producenta.
Biorąc pod uwagę 15-letni okres amortyzacji, nowy system niemal podwoi obecne koszty amortyzacji FRD do 3 milionów dolarów. Będzie to czynnik negatywny, jeśli ceny powrócą do poziomów obserwowanych w poprzedniej dekadzie.
Po drugie, FRD rozpoczęło działalność zabezpieczającą w czerwcu 2020 r., zgodnie z zapowiedzią zawartą w raporcie 10-K za rok obrotowy 2021. Z naszej wiedzy wynika, że ​​zabezpieczanie wprowadza znaczne ryzyko finansowe do działalności, utrudnia interpretację sprawozdań finansowych i wymaga wysiłku ze strony kierownictwa.
FRD stosuje rachunkowość zabezpieczeń w swoich operacjach zabezpieczających, co pozwala na odroczenie rozpoznania zysków i strat na instrumentach pochodnych do momentu wystąpienia operacji zabezpieczanej, o ile taka wystąpi. Na przykład, załóżmy, że FRD sprzedaje kontrakt rozliczany gotówkowo na HRC rozliczany w ciągu sześciu miesięcy za 100 USD. W dniu rozliczenia kontraktu cena rynkowa wynosi 50 USD. Spółka ujęła wówczas 50 USD w aktywach pochodnych wycenianych według wartości rynkowej oraz 50 USD w niezrealizowanych zyskach z tytułu instrumentów pochodnych w innych całkowitych dochodach. Faktyczna transakcja zabezpieczająca ma miejsce tego samego dnia po cenie rynkowej 50 USD, a zysk OCI jest następnie przeliczany na dochód netto za rok poprzez dodanie 50 USD ze sprzedaży.
Wszystko będzie działać prawidłowo, dopóki każda operacja zabezpieczająca będzie odpowiadała rzeczywistej operacji. W takim przypadku wszystkie zyski i straty na instrumentach pochodnych zostaną w większym lub mniejszym stopniu zrównoważone zyskami i stratami z rzeczywistej transakcji. Czytelnicy mogą ćwiczyć zabezpieczanie transakcji kupna i sprzedaży w warunkach wzrostu lub spadku cen.
Problemy zaczynają się, gdy firmy nadmiernie zabezpieczają transakcje, które nie zostaną zrealizowane. Jeśli kontrakt pochodny przyniesie stratę, jest ona przenoszona na zysk netto bez fizycznej strony przeciwnej, która mogłaby go anulować. Na przykład, załóżmy, że firma planuje sprzedać 10 cewek i w związku z tym sprzedaje 10 kontraktów rozliczanych gotówkowo. Wzrost ceny spot o 20% powoduje 20% stratę na kontrakt (dla uproszczenia dźwignia finansowa nie jest brana pod uwagę). Jeśli kolejnych 10 cewek zostanie sprzedanych po tej samej cenie spot, nie ma straty. Jeśli jednak firma ostatecznie sprzeda tylko 5 cewek po cenie spot, musi uwzględnić stratę na pozostałych kontraktach.
Niestety, w ciągu zaledwie 18 miesięcy operacji zabezpieczających, FRD odnotowała straty z tytułu nadmiernego zabezpieczenia w wysokości 10 milionów dolarów (biorąc pod uwagę 7 milionów dolarów wygenerowanych aktywów podatkowych). Nie są one uwzględniane w przychodach ani koszcie sprzedanych towarów, ale są uwzględniane w innych przychodach (nie mylić z innymi całkowitymi dochodami). W każdym innym przypadku, byłoby rażącym błędem odnotowywanie w sprawozdaniach finansowych zobowiązania spółki do zmiany polityki zabezpieczającej. Ponieważ FRD zarobiło w tym roku dużo pieniędzy i straciło stosunkowo niewiele, FRD jest wspomniane tylko w jednym akapicie.
Firmy stosują zabezpieczenia w celu zwiększenia efektywności, a czasem zysku, sprzedając po lepszej cenie, gdy produkt jest niedostępny. Uważamy jednak, że dodatkowe ryzyko jest zbędne i, jak widzieliśmy, może generować ogromne straty. Jeśli jest stosowane, działalność zabezpieczająca powinna mieć bardzo konserwatywną politykę progową, niedopuszczającą do przekroczenia niewielkiego progu prognozowanej sprzedaży do momentu, aż sprzedaż ta będzie względnie pewna.
W przeciwnym wypadku operacje zabezpieczające poniosą większe straty w momencie, gdy firmy najbardziej potrzebują pomocy. Powodem jest to, że rachunkowość zabezpieczeń zawodzi, gdy liczba zabezpieczeń przekracza liczbę faktycznych operacji, co zdarza się tylko wtedy, gdy popyt na rynku spada, co powoduje również spadek cen spot. W rezultacie firma będzie musiała zmierzyć się ze spadkiem przychodów i zysków, a jednocześnie pokryć dodatkowe straty z tytułu zabezpieczeń.
Wreszcie, w celu sfinansowania zabezpieczenia, zwiększonych potrzeb w zakresie zapasów i budowy nowej fabryki, FRD podpisało umowę pożyczkową z JPMorgan Chase (JPM). W ramach tego mechanizmu FRD może pożyczyć do 70 milionów dolarów w oparciu o wartość swoich bieżących aktywów i EBITDA oraz zapłacić SOFR + 1,7% od salda zadłużenia.
W grudniu 2021 r. firma miała niespłacone saldo w wysokości 15 mln USD w tym zakładzie. Firma nie podaje stosowanej stopy SOFR, ale na przykład 12-miesięczna stopa wynosiła 0,5% w grudniu, a obecnie wynosi 1,5%. Oczywiście ten poziom finansowania jest nadal umiarkowany, ponieważ zmiana o 100 punktów bazowych skutkowałaby jedynie dodatkowym kosztem odsetkowym w wysokości 150 000 USD. Jednak w ciągu najbliższych kilku miesięcy poziom zadłużenia będzie musiał być uważnie monitorowany.
Wspominaliśmy już o niektórych ryzykach wiążących się z działaniem FRD, ale chcieliśmy je przedstawić w osobnej sekcji i omówić szerzej.
Jak wspomnieliśmy, FRD w ciągu ostatniej dekady miało dźwignię operacyjną i stałe koszty, ale nie oznacza to ogromnych strat nawet na najgorszych rynkach. Sytuacja ulegnie zmianie wraz z budową kolejnego zakładu, który mógłby zwiększyć amortyzację o 1,5 miliona dolarów rocznie. Firma będzie musiała wypracować 1,5 miliona dolarów rocznego przychodu pomniejszonego o koszty zmienne. Ryzyko to ma wpływ na wynik księgowy, a nie na zysk gotówkowy, ponieważ zakład prawdopodobnie zostanie w całości spłacony w tym roku.
Wspomnieliśmy również, że FRD nie ma żadnego długu, co oznacza, że ​​nie ma dźwigni finansowej ani w górę, ani w dół. Teraz firma podpisała linię kredytową powiązaną ze swoimi aktywami płynnymi. Linia kredytowa pozwala firmom pożyczyć do 75 milionów dolarów po stopie procentowej równoważnej SOFR + 1,7%. Ponieważ roczna stopa SOFR w tym momencie wynosi 1,25% (obliczona przy użyciu kontraktów futures CME, ponieważ SOFR nadal nie ma struktury terminowej), FRD płaci 295 000 dolarów odsetek za każde pożyczone 10 milionów dolarów. Wraz ze wzrostem stopy SOFR o 100 punktów bazowych (1%) rocznie, FRD zapłaci dodatkowe 100 000 dolarów. FRD jest obecnie winien 15 milionów dolarów, co przekłada się na roczne koszty odsetkowe w wysokości 442 000 dolarów, których nie było w obliczeniach z poprzedniej dekady.
Sumując te dwa obciążenia i biorąc pod uwagę podwyżkę stóp procentowych o 1% do końca 2022 r., firma musiałaby wypracować dodatkowe 2 miliony dolarów zysku operacyjnego w porównaniu z tym, co miała przed niedawnymi zmianami związanymi z COVID-19. Oczywiście, zakłada się, że firma nie spłaca swoich długów ani nie zaciąga pożyczek.
Następnie wspomnieliśmy o ryzyku związanym z zabezpieczaniem, które jest trudne do zmierzenia, ale mocno odczuwalne, gdy firmy są najbardziej narażone. Konkretne ryzyko firmy zależy w dużej mierze od liczby otwartych w danym momencie kontraktów i od tego, jak zmieniają się ceny stali. Jednak bezprecedensowa strata w wysokości 10 milionów dolarów potwierdzona w tym roku powinna przyprawić o dreszcze każdego inwestora. Zalecamy, aby firmy ustaliły konkretne limity dotyczące swoich działań zabezpieczających. Jest to największe ryzyko, z jakim firma musi się obecnie zmierzyć.
Jeśli chodzi o zużycie gotówki, informacje, którymi dysponujemy z trzeciego kwartału 2021 r. (grudzień 2021 r.), nie są zbyt dobre. FRD nie ma dużo gotówki, zaledwie 3 miliony dolarów. Firma musiała zapłacić 27 milionów dolarów należności, z których większość pochodziła z nowego zakładu w Teksasie, a także miała 15 milionów dolarów zaległości w ramach linii kredytowej.
Jednak FRD zwiększyło również inwestycje w zapasy i należności w ciągu roku, ponieważ ceny stali gwałtownie wzrosły. W trzecim kwartale 2021 r. firma miała rekordowe 83 mln USD zapasów i 26 mln USD należności. Sprzedając część zapasów, firma powinna otrzymać gotówkę. Jeśli popyt spadnie tak bardzo, że zapasy FRD zaczną zanikać, firma może pożyczyć więcej z linii kredytowej JPMorgan, nawet do 75 mln USD. Oczywiście, będzie to wiązać się z ogromnymi kosztami finansowymi, przy obecnym tempie 2,2 mln USD rocznie. Jest to jeden z kluczowych punktów do oceny, gdy w kwietniu pojawią się nowe wyniki.
Na koniec, FRD jest spółką o niewielkim obrocie, ze średnim dziennym wolumenem obrotu wynoszącym około 5000 akcji. Akcje te mają również spread ask/bid na poziomie 3,5%, który jest uważany za wysoki. Inwestorzy powinni o tym pamiętać, jednak nie wszyscy postrzegają to jako ryzyko.
Naszym zdaniem ostatnia dekada odzwierciedla niesprzyjające otoczenie dla producentów surowców, zwłaszcza amerykańskiego przemysłu stalowego. W tym przypadku dobrym znakiem jest zdolność FRD do generowania zysków przy średnim rocznym dochodzie netto w wysokości 2,8 mln dolarów.
Oczywiście, nawet biorąc pod uwagę poziomy cen z ostatniej dekady, nie możemy przewidzieć takiego samego dochodu dla FRD ze względu na znaczące zmiany w inwestycjach kapitałowych i operacjach zabezpieczających. Niemniej jednak, nawet biorąc pod uwagę powrót do poprzedniej sytuacji, ryzyko spółki staje się większe.