Friedman Industries (NYSE:FRD) to firma zajmująca się przetwórstwem gorącowalcowanych kręgów. Firma kupuje kręgi od dużych producentów i przetwarza je w celu dalszej odsprzedaży klientom końcowym lub brokerom.
Firma zachowała ostrożność finansową i operacyjną, aby nie ucierpiała poważnie wskutek recesji w branży. W rzeczywistości dekada między końcem kryzysu finansowego a początkiem kryzysu COVID-19 nie była zbyt dobra dla branży surowcowej jako całości, ale średni dochód netto firmy wyniósł 2,8 mln dolarów.
Zapasy FRD zawsze były powiązane z cenami stali, gdyż wyższe ceny stali oznaczają wyższe zyski i większy popyt na produkty FRD. Ostatni wzrost i załamanie cen stali w ciągu ostatnich 12 miesięcy nie było wyjątkiem.
Tym razem różnica polega na tym, że otoczenie gospodarcze mogło się zmienić, co sugeruje, że ceny surowców są średnio wyższe niż w ostatniej dekadzie. Ponadto FRD zwiększa produkcję, budując nowe fabryki i zaczęła zabezpieczać część swojego biznesu, co przyniosło mieszane rezultaty.
Zmiany te mogą sugerować, że FRD będzie w stanie zarobić więcej w najbliższej dekadzie niż miało to miejsce w przeszłości, co uzasadniałoby obecną cenę akcji. Jednak niepewność nie została jeszcze rozwiązana i uważamy, że akcje spółki, na podstawie dostępnych informacji, są drogie.
Uwaga: O ile nie zaznaczono inaczej, wszystkie informacje pochodzą ze sprawozdań FRD złożonych w SEC. Rok podatkowy FRD kończy się 31 marca, więc w raporcie 10-K bieżący rok podatkowy odnosi się do poprzedniego roku obrotowego, a w raporcie 10-Q bieżący rok sprawozdawczy odnosi się do bieżącego roku obrotowego.
Żadna analiza spółki, która koncentruje się na towarach cyklicznych lub powiązanych z nimi produktach, nie może pomijać kontekstu ekonomicznego, w którym działa spółka. Zasadniczo preferujemy podejście oddolne do wyceny, ale w tym typie spółek podejście odgórne jest nieuniknione.
Skupiamy się na okresie od czerwca 2009 r. do marca 2020 r. O ile nam wiadomo, okres ten, choć nie był jednorodny, charakteryzował się spadkiem cen surowców, zwłaszcza cen energii, niższymi stopami procentowymi, ekspansywną polityką monetarną i integracją handlu światowego.
Poniższy wykres przedstawia cenę HRC1, krajowego kontraktu terminowego na gorąco walcowane kręgi, którego dostawcą jest głównie FRD. Jak widać, okres, w którym zdecydowaliśmy się przeanalizować, obejmował ceny w przedziale od 375 do 900 USD za tonę. Z wykresu wynika, że ​​ruchy cenowe po marcu 2020 r. były zupełnie inne.
FRD jest podmiotem zajmującym się przetwórstwem końcowym, co oznacza, że ​​znajduje się stosunkowo blisko końcowego klienta produktu stalowego. FRD kupuje gorącowalcowane kręgi w dużych ilościach od większych hut, które są następnie cięte, kształtowane lub odsprzedawane w stanie, w jakim się znajdują klientom końcowym lub brokerom.
Firma obecnie posiada trzy zakłady operacyjne: w Decatur w Alabamie, Lone Star w Teksasie i Hickman w Arkansas. Zakłady w Alabamie i Arkansas zajmują się cięciem blach w kręgach, natomiast zakład w Teksasie zajmuje się formowaniem rur z kręgów.
Proste wyszukiwanie w Mapach Google ujawniło, że wszystkie trzy obiekty są strategicznie zlokalizowane w pobliżu dużych fabryk należących do znanych marek w branży. Zakład Lone Star sąsiaduje z zakładem produkcji wyrobów rurowych US Steel (X). Zarówno zakłady w Decatur, jak i Hickman znajdują się bardzo blisko zakładu Nucor (NUE).
Lokalizacja jest ważnym czynnikiem zarówno pod względem kosztów, jak i marketingu, ponieważ logistyka odgrywa kluczową rolę w przypadku wyrobów stalowych, dlatego koncentracja się opłaca. Większe huty mogą nie być w stanie efektywnie przetwarzać stali spełniającej wymagania klienta końcowego lub mogą skupić się tylko na standaryzacji kilku części produktu, pozostawiając mniejszym hutom, takim jak FRD, zajęcie się resztą.
Jak widać na poniższym wykresie, w ciągu ostatniej dekady marża brutto i zysk operacyjny FRD zmieniały się wraz ze zmianami cen stali (wykres cen znajduje się w poprzedniej sekcji), podobnie jak w przypadku każdej innej firmy zajmującej się obrotem surowcami.
Po pierwsze, okresy, w których FRD są zalewane, zdarzają się bardzo rzadko. Często dźwignia operacyjna stanowi problem dla przedsiębiorstw o ​​dużej intensywności aktywów. Stałe koszty generowane przez obiekty powodują niewielkie zmiany w przychodach lub zysku brutto, co ma ogromny wpływ na dochód operacyjny.
Jak pokazuje poniższy wykres, FRD nie ucieka od tej rzeczywistości, a wahania przychodów zwiększają się w miarę obniżania się rachunku zysków i strat. Cechą szczególną FRD jest to, że nie traci dużo pieniędzy, gdy ceny jego produktów spadają. Mimo to, chociaż na sytuację FRD wpływa dźwignia operacyjna, spółka jest odporna na spadkowe cykle koniunkturalne.
Drugim ciekawym aspektem jest to, że średni dochód operacyjny FRD za ten okres wyniósł 4,1 miliona dolarów. Średni dochód netto FRD za ten okres wyniósł 2,8 miliona dolarów, czyli 70% dochodu operacyjnego. Jedyną różnicą między dochodem operacyjnym a dochodem netto FRD jest 30% podatek dochodowy. Oznacza to, że spółka ma bardzo mało wydatków finansowych i innych, a z drugiej strony zmniejsza się dźwignia finansowa (w tym przypadku finansowa). Wynika to z faktu, że FRD nie miało żadnego długu finansowego w tym okresie.
Wreszcie, średnia roczna amortyzacja i umorzenie nie różniły się znacząco od nakładów inwestycyjnych w badanym okresie. Daje nam to pewność, że spółka nie wykazała błędnie swoich nakładów inwestycyjnych, a zatem kapitalizuje koszty w celu zwiększenia zysków poprzez księgowość.
Rozumiemy, że konserwatywne nakłady inwestycyjne i finansowanie pozwoliły FRD utrzymać rentowność w trudnych czasach dla przemysłu stalowego. Jest to ważny czynnik uspokajający przy rozważaniu FRD.
Celem tej analizy nie jest przewidywanie, co stanie się z nieprzewidywalnymi czynnikami, takimi jak ceny towarów, stopy procentowe i handel światowy.
Chcielibyśmy jednak podkreślić, że otoczenie, w którym się znajdujemy, i otoczenie, które prawdopodobnie będzie się rozwijać w ciągu najbliższych dziesięciu lat, wykazuje zupełnie inne cechy w porównaniu z sytuacją w ciągu ostatnich dziesięciu lat.
Z naszego punktu widzenia, choć mówimy o wydarzeniach, które nie są jeszcze jasne, te trzy rzeczy są bardzo różne.
Po pierwsze, świat nie wydaje się zmierzać w kierunku większej integracji handlu międzynarodowego. Jest to złe dla całej gospodarki, ale dobre dla marginalnych producentów towarów, na których międzynarodowa konkurencja ma mniejszy wpływ. Jest to niewątpliwie korzystne dla amerykańskich producentów stali, którzy cierpią z powodu konkurencji niskich cen, głównie ze strony Chin. Oczywiście spadek popytu spowodowany załamaniem handlu miał również negatywny wpływ na popyt na stal.
Po drugie, banki centralne w krajach rozwiniętych zrezygnowały z ekspansywnej polityki pieniężnej, którą wdrażały w ciągu ostatniej dekady. Nie jesteśmy pewni, jaki to może mieć wpływ na ceny surowców.
Po trzecie, w odniesieniu do dwóch poprzednich, inflacja w gospodarkach rozwiniętych już się rozpoczęła i nie ma pewności, czy się utrzyma. Oprócz presji inflacyjnej, niedawne sankcje wobec Rosji wpłynęły również na status dolara jako międzynarodowej waluty rezerwowej. Oba te wydarzenia wpłynęły na wzrost cen surowców.
Powtórzmy, naszym zamiarem nie jest przewidywanie przyszłych cen stali, lecz pokazanie, że makroekonomia uległa znaczącym zmianom w porównaniu z sytuacją w latach 2009–2020. Oznacza to, że nie można analizować FRD pod kątem powrotu do mediany cen towarów i popytu z poprzedniej dekady.
Uważamy, że trzy zmiany są szczególnie istotne dla przyszłości FRD, niezależnie od zmian cen i ilości popytu.
Po pierwsze, FRD otworzyło nowy zakład dla swojego działu cięcia kręgów w Hinton w Teksasie. Zgodnie z raportem 10-Q firmy za trzeci kwartał 2021 r. (grudzień 2021 r.) całkowity koszt zakładu w wysokości 21 mln USD został wydany lub zgromadzony w kwocie 13 mln USD. Firma nie podała, kiedy zakład rozpocznie działalność.
Nowy zakład będzie wyposażony w jedną z największych maszyn tnących na świecie, co nie tylko zwiększy produkcję, ale także poszerzy asortyment produktów oferowanych przez firmę. Zakład mieści się na terenie kampusu Steel Dynamics (STLD), który firma dzierżawi za 1 dolara rocznie przez 99 lat.
Nowy zakład bazuje na tej samej filozofii, co poprzedni zakład, i jest zlokalizowany bardzo blisko dużego producenta, co pozwala na obsługę produkcji, która jest dla niego zbyt specyficzna.
Biorąc pod uwagę 15-letni okres amortyzacji, nowy obiekt niemal podwoi obecne koszty amortyzacji FRD do 3 milionów dolarów. Będzie to negatywny czynnik, jeśli ceny powrócą do poziomów obserwowanych w ostatniej dekadzie.
Po drugie, FRD rozpoczęło działalność zabezpieczającą w czerwcu 2020 r., zgodnie z informacją zawartą w raporcie 10-K za rok obrotowy 2021. W naszej opinii zabezpieczanie wiąże się ze znacznym ryzykiem finansowym dla działalności, utrudnia interpretację sprawozdań finansowych i wymaga wysiłku ze strony kierownictwa.
FRD stosuje rachunkowość zabezpieczeń w swoich operacjach zabezpieczających, co pozwala na odroczenie rozpoznania zysków i strat na instrumentach pochodnych do momentu wystąpienia operacji zabezpieczanej, o ile taka wystąpi. Na przykład, załóżmy, że FRD sprzedaje kontrakt rozliczany gotówkowo na HRC rozliczany w ciągu sześciu miesięcy za 100 USD. W dniu rozliczenia kontraktu cena rynkowa wynosi 50 USD. Następnie firma rejestruje 50 USD w aktywach pochodnych wycenianych według wartości rynkowej i 50 USD w niezrealizowanych zyskach z tytułu instrumentów pochodnych w innych całkowitych dochodach. Faktyczna transakcja zabezpieczająca ma miejsce tego samego dnia po cenie rynkowej 50 USD, a zysk OCI jest następnie przeliczany na dochód netto za rok poprzez dodanie 50 USD ze sprzedaży.
Wszystko będzie działać dobrze, dopóki każda operacja zabezpieczająca będzie ostatecznie odpowiadać rzeczywistej operacji. W takim przypadku wszystkie zyski i straty na instrumentach pochodnych zostaną w większym lub mniejszym stopniu zrównoważone zyskami i stratami z rzeczywistej transakcji. Czytelnicy mogą ćwiczyć zabezpieczanie transakcji kupna i sprzedaży w miarę wzrostu lub spadku cen.
Problemy zaczynają się, gdy firmy nadmiernie zabezpieczają interesy, które nie zostaną zrealizowane. Jeśli kontrakt pochodny przyniesie stratę, jest on przenoszony do zysku netto bez żadnej fizycznej strony przeciwnej, która mogłaby go anulować. Na przykład, załóżmy, że firma planuje sprzedać 10 cewek i dlatego sprzedaje 10 kontraktów rozliczanych gotówkowo. 20% wzrost ceny spot powoduje 20% stratę na kontrakt (dla uproszczenia dźwignia nie jest brana pod uwagę). Jeśli kolejnych 10 cewek zostanie sprzedanych po tej samej cenie spot, nie ma straty. Jeśli jednak firma ostatecznie sprzeda tylko 5 cewek po cenie spot, musi uznać stratę pozostałych kontraktów.
Niestety, w ciągu zaledwie 18 miesięcy operacji zabezpieczających, FRD rozpoznało straty z tytułu nadmiernego zabezpieczenia w wysokości 10 milionów dolarów (biorąc pod uwagę 7 milionów dolarów wygenerowanych aktywów podatkowych). Nie są one uwzględniane w przychodach ani kosztach sprzedanych towarów, ale są uwzględniane w innych dochodach (nie mylić z innymi całościowymi dochodami). W każdym innym przypadku byłoby strasznym błędem, aby wyraźnie uwzględnić w sprawozdaniach finansowych zobowiązanie firmy do zmiany polityki zabezpieczającej. Ponieważ FRD zarobiło w tym roku dużo pieniędzy i straciło stosunkowo niewiele, FRD jest wspomniane tylko w jednym akapicie.
Firmy stosują zabezpieczenia w celu zwiększenia efektywności, a czasem zysku poprzez sprzedaż po lepszej cenie, gdy produkt jest niedostępny. Uważamy jednak, że dodatkowe ryzyko jest niepotrzebne i, jak widzieliśmy, może generować ogromne straty. Jeśli jest stosowane, działalność zabezpieczająca powinna mieć bardzo konserwatywną politykę progową, niedopuszczającą do przekroczenia niewielkiego progu prognozowanej sprzedaży do momentu, aż sprzedaż ta stanie się względnie pewna.
W przeciwnym wypadku operacje zabezpieczające poniosą większe straty w momencie, gdy firmy najbardziej potrzebują pomocy. Powodem jest to, że rachunkowość zabezpieczeń zawodzi, gdy liczba zabezpieczeń przekracza rzeczywistą liczbę operacji, co zdarza się wyłącznie wtedy, gdy spada popyt rynkowy, co powoduje również spadek cen spot. W rezultacie firma znajdzie się w sytuacji zmniejszających się przychodów i zysków, a jednocześnie będzie musiała pokryć dodatkowe straty z tytułu zabezpieczeń.
Wreszcie, w celu sfinansowania zabezpieczenia, zwiększonych potrzeb w zakresie zapasów i budowy nowej fabryki, FRD podpisało umowę pożyczkową z JPMorgan Chase (JPM). W ramach tego mechanizmu FRD może pożyczyć kwotę do 70 milionów dolarów w oparciu o wartość swoich bieżących aktywów i EBITDA oraz zapłacić SOFR + 1,7% od pozostałej kwoty.
W grudniu 2021 r. firma miała niespłacone saldo w wysokości 15 mln USD w tym zakładzie. Firma nie wspomina o stosowanej stopie SOFR, ale na przykład 12-miesięczna stopa wynosiła 0,5% w grudniu, a obecnie wynosi 1,5%. Oczywiście ten poziom finansowania jest nadal umiarkowany, ponieważ zmiana o 100 punktów bazowych skutkowałaby jedynie dodatkowym kosztem odsetkowym w wysokości 150 000 USD. Jednak w ciągu najbliższych kilku miesięcy należy uważnie monitorować poziom zadłużenia.
Wspominaliśmy już o niektórych ryzykach wiążących się z działaniem FRD, ale chcieliśmy je przedstawić w oddzielnej sekcji i omówić szerzej.
Jak wspomnieliśmy, FRD ma dźwignię operacyjną i stałe koszty od ostatniej dekady, ale nie oznacza to ogromnych strat nawet na najgorszych rynkach. To się zmieni wraz z budową kolejnego zakładu, który mógłby zwiększyć amortyzację o 1,5 miliona dolarów rocznie. Firma będzie musiała wypracować roczny przychód w wysokości 1,5 miliona dolarów pomniejszony o koszty zmienne. Ryzyko to wpływa na zysk księgowy, a nie na zysk gotówkowy, ponieważ zakład prawdopodobnie zostanie w całości spłacony w tym roku.
Wspomnieliśmy również, że FRD nie ma żadnego długu, co oznacza, że ​​nie ma dźwigni finansowej ani w górę, ani w dół. Teraz firma podpisała linię kredytową powiązaną ze swoimi aktywami płynnymi. Linia kredytowa pozwala firmom pożyczyć do 75 milionów dolarów po stopie procentowej równoważnej SOFR + 1,7%. Ponieważ roczna stopa SOFR w tym momencie wynosi 1,25% (obliczona przy użyciu kontraktów futures CME, ponieważ SOFR nadal nie ma struktury terminowej), FRD płaci 295 000 dolarów odsetek za każde pożyczone 10 milionów dolarów. Wraz ze wzrostem stopy SOFR o 100 punktów bazowych (1%) rocznie, FRD zapłaci dodatkowe 100 000 dolarów. FRD jest obecnie winien 15 milionów dolarów, co przekłada się na roczne koszty odsetkowe w wysokości 442 000 dolarów, których nie było w obliczeniach z poprzedniej dekady.
Dodając te dwie opłaty razem i podwyżkę stóp procentowych o 1% do końca 2022 r., firma musiałaby wypracować dodatkowe 2 mln dolarów zysku operacyjnego w porównaniu z tym, co miała przed ostatnimi zmianami spowodowanymi przez COVID. Oczywiście, zakładamy, że firma nie spłaca swoich długów ani nie pożycza więcej pieniędzy.
Następnie wspomnieliśmy o ryzyku związanym z zabezpieczaniem, które jest trudne do zmierzenia, ale mocno uderza w momenty, gdy firmy są najbardziej narażone. Konkretne ryzyko firmy zależy w dużej mierze od liczby otwartych w danym momencie kontraktów i od tego, jak zmieniają się ceny stali. Jednak bezprecedensowa strata w wysokości 10 milionów dolarów potwierdzona w tym roku powinna wywołać dreszcze u każdego inwestora. Zalecamy firmom ustalenie konkretnych limitów polityki w zakresie działań zabezpieczających. Jest to największe ryzyko, z jakim firma musi się obecnie zmierzyć.
Jeśli chodzi o zużycie gotówki, informacje, którymi dysponujemy z trzeciego kwartału 2021 r. (grudzień 2021 r.), nie są zbyt dobre. FRD nie ma dużo gotówki, zaledwie 3 miliony dolarów. Firma musiała zapłacić 27 milionów dolarów należności, z których większość pochodziła z nowego zakładu w Teksasie, a 15 milionów dolarów było niespłaconych z tytułu linii kredytowej.
Jednak FRD zwiększyło również inwestycje w zapasy i należności w ciągu roku, ponieważ ceny stali gwałtownie wzrosły. W trzecim kwartale 2021 r. firma miała rekordowe 83 mln USD zapasów i 26 mln USD należności. Ponieważ firma sprzeda część zapasów, powinna otrzymać gotówkę. Jeśli popyt spadnie tak bardzo, że zapasy FRD zaczną zanikać, firma może pożyczyć więcej z linii kredytowej JPMorgan, nawet do 75 mln USD. Oczywiście, pociągnie to za sobą ogromne koszty finansowe, przy obecnym tempie 2,2 mln USD rocznie. Jest to jeden z kluczowych punktów do oceny, gdy w kwietniu pojawią się nowe wyniki.
Wreszcie, FRD jest akcją o niewielkim obrocie, ze średnim dziennym wolumenem obrotu wynoszącym około 5000 akcji. Akcje te mają również spread ask/bid na poziomie 3,5%, co jest uważane za wysokie. Inwestorzy powinni o tym pamiętać, jednak nie wszyscy postrzegają to jako ryzyko.
Naszym zdaniem ostatnia dekada odzwierciedla niesprzyjające otoczenie dla producentów surowców, zwłaszcza amerykańskiego przemysłu stalowego. W tym przypadku dobrym znakiem jest zdolność FRD do generowania zysków przy średnim rocznym dochodzie netto w wysokości 2,8 mln dolarów.
Oczywiście, nawet biorąc pod uwagę poziom cen z ostatniej dekady, nie możemy przewidzieć takiego samego dochodu dla FRD ze względu na znaczące zmiany w inwestycjach kapitałowych i operacjach zabezpieczających. Niemniej jednak, nawet biorąc pod uwagę powrót do poprzedniej sytuacji, ryzyko spółki staje się większe.