フリードマン・インダストリーズ（NYSE:FRD）は、熱間圧延コイルの加工業者です。同社は大手メーカーからコイルを買い取り、加工して最終顧客やブローカーに再販しています。
同社は、業界の景気後退による深刻な影響を受けないよう、財務および事業運営において慎重な姿勢を維持してきた。実際、金融危機終結から新型コロナウイルス危機発生までの10年間は​​、商品市場全体にとってそれほど良い時期ではなかったが、同社の平均純利益は280万ドルだった。
FRD（繊維強化樹脂）の在庫は常に鉄鋼価格と相関関係にあり、鉄鋼価格の上昇は利益の増加とFRD製品の需要増加を意味する。過去12ヶ月間の鉄鋼価格の急騰と暴落も例外ではなかった。
今回の違いは、経済環境が変化した可能性があり、商品価格が過去10年間で平均的に高くなっていることを示唆している点です。加えて、FRDは新工場を建設して生産を拡大しており、事業の一部でヘッジを開始していますが、結果はまちまちです。
これらの変化は、FRDが今後10年間で過去よりも多くの収益を上げ、現在の株価を正当化できる可能性を示唆しているかもしれません。しかし、不確実性は解消されておらず、入手可能な情報に基づくと、この株は割高だと考えています。
注：特に明記されていない限り、すべての情報はFRDのSEC提出書類に基づいています。FRDの会計年度は3月31日に終了するため、10-K報告書では現在の会計年度は前年度の営業年度を指し、10-Q報告書では現在の報告年度は現在の営業年度を指します。
景気循環型商品や関連製品を扱う企業の分析においては、その企業が事業を展開する経済環境を考慮に入れざるを得ません。一般的に、私たちはボトムアップ方式による企業評価を好みますが、この種の企業においては、トップダウン方式による評価が避けられません。
私たちは2009年6月から2020年3月までの期間に焦点を当てています。私たちが知る限り、この期間は均一ではありませんが、商品価格、特にエネルギー価格の下落、低金利、金融緩和政策、そして世界貿易の統合によって特徴づけられました。
下のチャートは、FRDが主に供給している国内熱延コイル先物契約であるHRC1の価格を示しています。ご覧のとおり、分析対象とした期間は1トンあたり375ドルから900ドルの価格帯をカバーしています。チャートから明らかなように、2020年3月以降の価格変動はかなり異なっています。
FRDは下流加工業者であり、鉄鋼製品の最終顧客に比較的近い加工業者であることを意味します。FRDは大手製鉄所から熱延コイルを大量に購入し、それを切断、成形したり、そのまま最終顧客や仲介業者に再販したりします。
同社は現在、アラバマ州ディケーター、テキサス州ローンスター、アーカンソー州ヒックマンに3つの操業拠点を有している。アラバマ州とアーカンソー州の工場はコイル切断を専門としており、テキサス州の工場はコイルをチューブ状に成形することを専門としている。
Google マップで各施設を検索したところ、3 つの施設すべてが、業界で有名なブランドの大規模工場に戦略的に近い場所に位置していることがわかりました。ローン スターの施設は、US スチール (X) の鋼管製品施設に隣接しています。デカター工場とヒックマン工場はどちらも、ニューコア (NUE) 工場に非常に近い場所にあります。
立地はコストとマーケティングの両方において重要な要素であり、鉄鋼製品においては物流が大きな役割を果たすため、集中することで利益が得られます。大規模な製鉄所では、最終顧客の仕様を満たす鋼材を効率的に加工できない場合や、製品の一部の標準化にのみ注力し、残りの部分はFRDのような小規模な製鉄所に任せる場合があります。
下のグラフからもわかるように、過去10年間、FRDの売上総利益率と営業利益は、他の商品取引会社と同様に、鉄鋼価格（価格チャートは前のセクションに掲載）と連動して推移してきました。
まず、FRDが溢れる期間は非常に少ない。多くの場合、営業レバレッジは資産集約型企業にとって問題となる。設備によって発生する固定費は、収益や粗利益のわずかな変化が営業利益に大きな影響を与える。
下のグラフが示すように、FRD もこの現実から逃れることはできず、損益計算書が下がるにつれて収益の変動幅が拡大します。FRD の特別な点は、製品価格が下がっても大きな損失を出さないことです。とはいえ、FRD は営業レバレッジの影響を受けますが、景気循環の悪化には強い耐性を持っています。
2つ目の興味深い点は、FRDの当該期間の平均営業利益が410万ドルであったことです。FRDの当該期間の平均純利益は280万ドル、つまり営業利益の70%でした。FRDの営業利益と純利益の唯一の違いは、30%の法人税です。これは、同社が財務費用やその他の費用をほとんど負担していないことを意味し、一方でレバレッジ（この場合は財務レバレッジ）が低下します。これは、FRDがこの期間に財務負債を一切抱えていないためです。
最後に、対象期間中の年間平均減価償却費と償却費は、設備投資額と有意な差がありませんでした。このことから、当社は設備投資額を誤って報告しておらず、したがって会計を通じて利益を向上させるために費用を資産計上していないと確信できます。
FRD社が鉄鋼業界にとって困難な時期にあっても、保守的な設備投資と資金調達によって収益性を維持してきたことは理解しています。これはFRD社を検討する上で重要な安心材料となります。
この分析の目的は、商品価格、金利、世界貿易といった予測不可能な要因が今後どうなるかを予測することではありません。
しかしながら、私たちが現在置かれている環境、そして今後10年間で展開していくであろう環境は、過去10年間の状況とは非常に異なる特徴を示していることを指摘しておきたい。
私たちが理解している限りでは、まだ明らかになっていない展開について話しているとはいえ、この3つは全く異なるものです。
まず、世界は国際貿易の統合をさらに進める方向に向かっているようには見えない。これは経済全体にとっては悪いことだが、国際競争の影響を受けにくい商品の限界生産者にとっては良いことだ。これは明らかに、主に中国からの低価格競争に苦しんでいる米国の鉄鋼メーカーにとって朗報である。もちろん、貿易不況によって引き起こされた需要の減少も鉄鋼需要に悪影響を与えている。
第二に、先進国の中央銀行は、過去10年間実施してきた拡張的な金融政策を放棄しました。これが商品価格にどのような影響を与えるかは不明です。
第三に、そして他の2つに関連して、先進国経済におけるインフレはすでに始まっており、それが継続するかどうかは不確実である。インフレ圧力に加えて、最近のロシアに対する制裁も、国際準備通貨としてのドルの地位に影響を与えている。これらの2つの展開は、商品価格の上昇につながっている。
繰り返しますが、私たちの目的は将来の鉄鋼価格を予測することではなく、マクロ経済が2009年から2020年の状況と比べて大きく変化したことを示すことです。つまり、FRDは過去10年間の平均的な商品価格と需要への回復を前提として分析することはできません。
価格や需要量の変化とは無関係に、FRDの将来にとって特に重要な変化が3つあると私たちは考えています。
まず、FRDはテキサス州ヒントンにコイル切断部門の新施設を開設した。同社の2021年第3四半期（2021年12月）の10-Q報告書によると、施設の総費用2,100万ドルのうち、1,300万ドルが支出または累積されている。同社は施設の操業開始時期をまだ発表していない。
新施設には世界最大級の切断機が設置され、生産量だけでなく、同社が提供する製品ラインも拡大する。この施設は、スチール・ダイナミクス（STLD）のキャンパス内にあり、同社は99年間、年間1ドルの賃料でこの敷地をリースしている。
この新しい施設は、以前の施設と同じ理念に基づいており、大手製造業者のすぐ近くに位置しているため、その製造業者では対応できないほど特殊な生産にも対応できる。
15年間の減価償却期間を考慮すると、この新しい施設によってFRDの現在の減価償却費はほぼ倍増し、300万ドルになる見込みです。価格が過去10年間の水準に戻った場合、これはマイナス要因となるでしょう。
第二に、FRDは2020年6月からヘッジ活動を開始しており、これは2021年度の10-K報告書で発表されています。私たちの理解では、ヘッジは事業運営に重大な財務リスクをもたらし、財務諸表の解釈をより困難にし、経営陣の努力を必要とします。
FRDはヘッジ取引にヘッジ会計を使用しており、これにより、ヘッジ取引が行われるまでデリバティブの損益の認識を繰り延べることができます。たとえば、FRDが6か月以内に決済されるHRCの現金決済契約を100ドルで売却したとします。契約が決済された日のスポット価格は50ドルでした。その後、同社は時価評価デリバティブ資産に50ドル、その他の包括利益に未実現デリバティブ利益に50ドルを計上しました。ヘッジの実際の取引は同日にスポット価格50ドルで行われ、OCIの利益は売上高に50ドルを加算することでその年の純利益に変換されます。
各ヘッジ操作が最終的に実際の操作と一致する限り、すべてはうまく機能します。この場合、デリバティブのすべての損益は、実際の取引の損益によってほぼ相殺されます。読者は、価格が上昇または下落したときにヘッジの売買を練習できます。
問題は、企業が実現しないビジネスを過剰にヘッジすることから始まります。デリバティブ契約で損失が発生した場合、それをキャンセルする物理的な相手方がいないため、純利益に繰り越されます。たとえば、企業が10個のコイルを販売する予定で、10個の現金決済契約を販売したとします。スポット価格が20%上昇すると、契約ごとに20%の損失が発生します（簡略化のため、レバレッジは考慮しません）。次の10個のコイルが同じスポット価格で販売された場合、損失はありません。しかし、企業がスポット価格で5個のコイルしか販売できなかった場合、残りの契約の損失を認識しなければなりません。
残念ながら、FRDはヘッジ業務開始からわずか18ヶ月で、1,000万ドルのオーバーヘッジ損失を計上しました（700万ドルの税務資産を計上）。これらは収益や売上原価には含まれませんが、その他の収益（その他の包括利益とは混同しないでください）に含まれます。他のケースでは、財務諸表にこれを明示的に計上し、ヘッジ方針を見直すという会社のコミットメントを示すことは、とんでもない間違いとなるでしょう。FRDは今年多額の利益を上げ、損失は比較的少なかったため、FRDについては1つの段落でのみ言及されています。
企業は、効率性を高め、製品が入手できない場合に有利な価格で販売することで利益を上げるためにヘッジングを利用します。しかし、私たちは、追加のリスクは不要であり、これまで見てきたように、大きな損失を生み出す可能性があると考えています。ヘッジング活動を行う場合は、非常に保守的な閾値ポリシーを採用し、予測売上高が比較的確実になるまでは、ヘッジング活動が予測売上高の小さな閾値を超えないようにする必要があります。
そうでなければ、企業が最も支援を必要とする時に、ヘッジ取引はより大きな打撃を受けることになります。その理由は、ヘッジの数が実際の取引量を超えるとヘッジ会計が機能しなくなるためです。これは市場需要が低下し、スポット価格も下落した場合にのみ発生します。結果として、企業は収益と利益が減少する一方で、追加のヘッジ損失を補填しなければならない状況に陥ります。
最後に、FRDはヘッジ、在庫増加のニーズ、新工場の建設資金を調達するため、JPモルガン・チェース（JPM）と融資契約を締結しました。この契約に基づき、FRDは流動資産とEBITDAの価値に基づいて最大7,000万ドルを借り入れることができ、未払い残高に対してSOFR + 1.7%の金利を支払うことになります。
2021年12月時点で、同社は当該施設に1,500万ドルの未払い残高を抱えていた。同社は使用しているSOFRレートについては言及していないが、例えば12ヶ月レートは12月時点で0.5%であり、現在は1.5%となっている。もちろん、このレベルの資金調達は依然として控えめであり、100ベーシスポイントの変更によって追加される利息費用はわずか15万ドルに過ぎない。しかし、今後数ヶ月間は、債務水準を注意深く監視する必要があるだろう。
FRD（前方救助）活動に伴うリスクについては既にいくつか触れましたが、それらを別のセクションで明確にし、さらに詳しく説明したいと思います。
前述のとおり、FRDは過去10年間、営業レバレッジと固定費で優位に立ってきましたが、それは最悪の市場環境でも大きな損失を被ることを意味するものではありませんでした。しかし、現在建設中の工場によって年間150万ドルの減価償却費が増加する可能性があるため、状況は変わります。同社は、変動費を差し引いた年間150万ドルの収益を確保する必要があります。このリスクは、工場の建設費が今年中に全額支払われる見込みであるため、会計上の利益に影響し、現金利益には影響しません。
また、FRDには負債がないため、上昇または下降の過程で財務レバレッジがないことも述べました。現在、同社は流動資産に連動した信用枠契約を締結しています。この信用枠により、企業はSOFR + 1.7%に相当する金利で最大7,500万ドルを借り入れることができます。現時点での年間SOFRレートは1.25%（SOFRにはまだ期間構造がないため、CME先物を使用して計算）であるため、FRDは1,000万ドル追加で借り入れるごとに295,000ドルの利息を支払います。SOFRレートが年間100ベーシスポイント（1%）上昇するごとに、FRDはさらに100,000ドルを支払うことになります。FRDは現在1,500万ドルの負債を抱えており、これは年間442,000ドルの利息費用に相当しますが、これは過去10年間の計算には含まれていませんでした。
これら2つの費用を合計し、2022年末までの1％の金利引き上げを考慮すると、同社は最近のCOVID-19による変更前と比較して、さらに200万ドルの営業利益を確保する必要があるだろう。もちろん、これは同社が債務を返済したり、新たな資金を借り入れたりしないことを前提としている。
そして、測定が難しいものの、企業が最も脆弱な時に大きな打撃を受けるヘッジリスクについて触れました。企業の具体的なリスクは、特定の時点でどれだけの契約がオープンになっているか、そして鉄鋼価格がどのように変動するかによって大きく左右されます。しかし、今年確認された1,000万ドルという前例のない損失は、どの投資家にとっても背筋が凍るような思いをさせるはずです。私たちは、企業がヘッジ活動に具体的なポリシー制限を設定することを推奨します。これが、現在同社が直面している最大のリスクです。
資金流出に関して、2021年第3四半期（2021年12月）の情報はあまり良くありません。FRDは現金がわずか300万ドルしかありません。同社は2700万ドルの未払費用を支払う必要があり、そのほとんどはテキサス州の新施設からのもので、未払いの信用枠には1500万ドルの未払い残高がありました。
しかし、鉄鋼価格の高騰に伴い、FRDは年間を通じて在庫と売掛金への投資も増やしました。2021年第3四半期時点で、同社の在庫は過去最高の8,300万ドル、売掛金は2,600万ドルでした。同社は在庫の一部を販売することで現金を得るはずです。需要が急落してFRDの在庫が滞留し始めた場合、同社はJPモルガンの信用枠から最大7,500万ドルまで借り入れることができます。もちろん、これは現在の年間220万ドルのペースで莫大な財務コストを伴います。これは、4月頃に新たな業績が発表された際に評価すべき重要なポイントの1つです。
最後に、FRDは取引量の少ない銘柄で、1日の平均取引量は約5,000株です。また、この銘柄の売買スプレッドは3.5%と高い水準にあります。これは投資家が留意すべき点ですが、誰もがリスクと捉えているわけではありません。
私たちの見解では、過去10年間は​​、特に米国の鉄鋼業界をはじめとする商品生産者にとって不利な環境でした。このような状況下で、FRDが年間平均280万ドルの純利益を上げていることは、良い兆候と言えるでしょう。
もちろん、過去10年間の物価水準を考慮に入れたとしても、設備投資やヘッジ取引の大幅な変化により、FRDの収益が以前と同じになると予測することはできません。とはいえ、以前の状況に戻ることを想定しても、同社のリスクは増大します。