A Friedman Industries (NYSE:FRD) é uma processadora de bobinas laminadas a quente. A empresa compra bobinas de grandes fabricantes e as processa para revenda a clientes finais ou corretores.
A empresa manteve prudência financeira e operacional para não ser severamente afetada pelo ciclo de baixa do setor. De fato, a década entre o fim da crise financeira e o início da crise da COVID não foi tão boa para as commodities em geral, mas o lucro líquido médio da empresa foi de US$ 2,8 milhões.
Os estoques de FRDs sempre foram correlacionados aos preços do aço, pois preços mais altos do aço significam maiores lucros e aumento da demanda por produtos FRD. A última alta e queda nos preços do aço nos últimos 12 meses não foi diferente.
A diferença desta vez é que o ambiente econômico pode ter mudado, sugerindo que os preços das commodities estão, em média, mais altos do que na última década. Além disso, a FRD está aumentando a produção construindo novas fábricas e começou a proteger alguns de seus negócios, com resultados mistos.
Essas mudanças podem sugerir que a FRD conseguirá lucrar mais na próxima década do que no passado e, assim, justificar o preço atual de suas ações. No entanto, a incerteza não foi resolvida e acreditamos que as ações, com as informações disponíveis, estão caras.
Observação: a menos que indicado de outra forma, todas as informações são derivadas dos registros da FRD na SEC. O ano fiscal da FRD termina em 31 de março, portanto, em seu relatório 10-K, o ano fiscal atual se refere ao ano operacional anterior e, em seu relatório 10-Q, o ano de relatório atual se refere ao ano operacional atual.
Qualquer análise de uma empresa que se concentre em commodities cíclicas ou produtos relacionados não pode excluir o contexto econômico em que a empresa opera. Em geral, preferimos uma abordagem de baixo para cima para avaliação, mas nesse tipo de empresa, uma abordagem de cima para baixo é inevitável.
Nosso foco está no período de junho de 2009 a março de 2020. Até onde sabemos, o período, embora não homogêneo, foi marcado pela queda dos preços das commodities, especialmente dos preços da energia, taxas de juros mais baixas e políticas monetárias expansionistas e de integração do comércio global.
O gráfico abaixo mostra o preço do HRC1, o contrato futuro de bobina a quente nacional fornecido principalmente pela FRD. Como podemos ver, o período em que decidimos analisar cobriu preços que variaram de US$ 375 a US$ 900 por tonelada. É evidente no gráfico que a ação do preço após março de 2020 foi bem diferente.
A FRD é uma processadora downstream, o que significa que é uma processadora relativamente próxima do cliente final do produto de aço. A FRD compra bobinas laminadas a quente a granel de usinas maiores, que são então cortadas, moldadas ou revendidas no estado em que se encontram para clientes finais ou corretores.
Atualmente, a empresa tem três instalações operacionais em Decatur, Alabama; Lone Star, Texas; e Hickman, Arkansas. As plantas do Alabama e do Arkansas são dedicadas ao corte de bobinas, enquanto a planta do Texas é dedicada à transformação de bobinas em tubos.
Uma simples busca no Google Maps por cada instalação revelou que todas as três instalações estão localizadas estrategicamente perto de grandes fábricas pertencentes a marcas bem conhecidas no setor. A instalação da Lone Star é adjacente a uma instalação de produtos tubulares da US Steel (X). Ambas as plantas de Decatur e Hickman estão muito próximas da planta da Nucor (NUE).
A localização é um fator importante tanto no custo quanto no marketing, já que a logística desempenha um papel importante nos produtos de aço, então a concentração compensa. Usinas maiores podem não ser capazes de processar eficientemente o aço que atende às especificações do cliente final, ou podem se concentrar apenas na padronização de algumas partes do produto, deixando usinas menores, como a FRD, para cuidar do resto.
Como você pode ver no gráfico abaixo, na última década, a margem bruta e o lucro operacional da FRD acompanharam os preços do aço (o gráfico de preços está na seção anterior), assim como qualquer outra empresa que trabalha com commodities.
Primeiro, há muito poucos períodos em que os FRDs estão inundados. Muitas vezes, a alavancagem operacional é um problema para empresas com uso intensivo de ativos. Os custos fixos causados ​​pelas instalações fazem pequenas alterações na receita ou no lucro bruto e têm um grande impacto no lucro operacional.
Como mostra o gráfico abaixo, a FRD não escapa dessa realidade, e o movimento na receita aumenta à medida que a demonstração de resultados desce. O que é especial sobre a FRD é que ela não perde muito dinheiro quando os preços de seus produtos caem. Dito isso, embora a FRD seja afetada pela alavancagem operacional, ela é resiliente a ciclos de negócios negativos.
O segundo aspecto interessante é que a renda operacional média da FRD no período foi de US$ 4,1 milhões. A renda líquida média da FRD no período foi de US$ 2,8 milhões, ou 70% da renda operacional. A única diferença entre a renda operacional e a renda líquida da FRD é o imposto de renda de 30%. Isso significa que a empresa tem muito poucas despesas financeiras ou outras e, por outro lado, reduz a alavancagem (nesse caso, financeira). Isso se deve ao fato de a FRD não ter dívida financeira durante esse período.
Por fim, a depreciação e amortização médias anuais não diferiram significativamente das despesas de capital durante o período coberto. Isso nos dá confiança de que a empresa não relatou incorretamente suas despesas de capital e, portanto, capitaliza custos para melhorar os lucros por meio da contabilidade.
Entendemos que os gastos de capital e o financiamento conservadores mantiveram a FRD lucrativa durante tempos difíceis para a indústria siderúrgica. Este é um fator tranquilizador importante ao considerar a FRD.
O objetivo desta análise não é prever o que acontecerá com fatores imprevisíveis, como preços de commodities, taxas de juros e comércio mundial.
No entanto, gostaríamos de salientar que o ambiente em que estamos e o ambiente que provavelmente se desenvolverá nos próximos dez anos apresentam características muito distintas em comparação à situação dos últimos dez anos.
No nosso entendimento, embora estejamos falando de desenvolvimentos que ainda não estão claros, as três coisas são muito diferentes.
Primeiro, o mundo não parece estar caminhando para uma maior integração do comércio internacional. Isso é ruim para a economia em geral, mas bom para produtores marginais de bens que são menos afetados pela concorrência internacional. Isso é claramente uma vantagem para as siderúrgicas dos EUA, que sofrem com a concorrência de preços baixos, principalmente da China. É claro que a queda na demanda causada pela crise comercial também teve um impacto negativo na demanda por aço.
Em segundo lugar, os bancos centrais das economias avançadas abandonaram as políticas monetárias expansionistas que implementaram na última década. Não temos certeza de qual poderá ser o impacto sobre os preços das commodities.
Terceiro, e relacionado aos outros dois, a inflação nas economias avançadas já começou, e há incerteza sobre se ela persistirá. Além das pressões inflacionárias, as recentes sanções à Rússia também afetaram o status do dólar como moeda de reserva internacional. Ambos os desenvolvimentos tiveram um impacto ascendente nos preços das commodities.
Novamente, nossa intenção não é prever os preços futuros do aço, mas mostrar que a macroeconomia mudou significativamente em comparação à situação entre 2009 e 2020. Isso significa que os FRDs não podem ser analisados ​​com vistas à recuperação dos preços médios das commodities e da demanda da década anterior.
Acreditamos que três mudanças são particularmente importantes para o futuro do FRD, independentemente de mudanças no preço e na quantidade demandada.
Primeiro, a FRD abriu uma nova instalação para sua divisão de corte de bobinas em Hinton, Texas. De acordo com o relatório 10-Q da empresa para o terceiro trimestre de 2021 (dezembro de 2021), o custo total da instalação de US$ 21 milhões foi gasto ou acumulado em US$ 13 milhões. A empresa não anunciou quando a instalação começará a operar.
A nova instalação terá uma das maiores máquinas de corte do mundo, expandindo não apenas a produção, mas também a linha de produtos que a empresa oferece. A instalação está localizada no campus da Steel Dynamics (STLD), que é arrendado para a empresa por US$ 1 por ano durante 99 anos.
Esta nova instalação expande a mesma filosofia da instalação anterior e está localizada muito perto de um grande fabricante para lidar com uma produção muito específica para aquele fabricante.
Levando em conta o período de depreciação de 15 anos, a nova instalação quase dobrará a despesa atual de depreciação da FRD para US$ 3 milhões. Isso será um fator negativo se os preços retornarem aos níveis observados na última década.
Em segundo lugar, a FRD iniciou atividades de hedge desde junho de 2020, conforme anunciado em seu relatório 10-K do ano fiscal de 2021. Em nosso entendimento, o hedge introduz risco financeiro significativo às operações, dificulta a interpretação das demonstrações financeiras e exige esforço da administração.
A FRD usa a contabilidade de hedge para suas operações de hedge, o que lhe permite adiar o reconhecimento de ganhos e perdas em derivativos até que a operação protegida, se houver, ocorra. Por exemplo, suponha que a FRD venda um contrato liquidado em dinheiro para HRC liquidado dentro de seis meses por US$ 100. No dia em que o contrato for liquidado, o preço à vista é de US$ 50. A empresa então registrou US$ 50 em ativos derivativos marcados a mercado e US$ 50 em ganhos de derivativos não realizados em outros resultados abrangentes. A transação real do hedge ocorre no mesmo dia a um preço à vista de US$ 50, e o ganho OCI é então convertido em lucro líquido do ano adicionando US$ 50 em vendas.
Desde que cada operação de hedge eventualmente corresponda à operação real, tudo funcionará bem. Nesse caso, todos os ganhos e perdas em derivativos são mais ou menos compensados ​​pelos ganhos e perdas na operação real. Os leitores podem praticar a compra e venda de hedge conforme os preços sobem ou descem.
Os problemas começam quando as empresas fazem hedge excessivo de negócios que não acontecerão. Se o contrato de derivativos incorrer em prejuízo, ele é levado adiante para o ganho líquido sem nenhuma contraparte física para cancelá-lo. Por exemplo, suponha que uma empresa planeja vender 10 bobinas e, portanto, vende 10 contratos liquidados em dinheiro. Um aumento de 20% no preço à vista resulta em uma perda de 20% por contrato (a alavancagem não é considerada para simplificar). Se as próximas 10 bobinas forem vendidas pelo mesmo preço à vista, não há prejuízo. No entanto, se a empresa acabar vendendo apenas 5 bobinas pelo preço à vista, ela deve reconhecer a perda dos contratos restantes.
Infelizmente, em apenas 18 meses de operações de hedge, a FRD reconheceu perdas por excesso de hedge de US$ 10 milhões (considerando US$ 7 milhões em ativos fiscais gerados). Essas perdas não são incluídas na receita ou no custo dos produtos vendidos, mas são incluídas em outras receitas (não confundir com outros resultados abrangentes). Em qualquer outro caso, seria um erro terrível reconhecer especificamente nas demonstrações financeiras o compromisso da empresa de revisar sua política de hedge. Como a FRD ganhou muito dinheiro este ano e perdeu relativamente pouco, a FRD é mencionada apenas em um parágrafo.
As empresas usam hedge para aumentar a eficiência e, às vezes, lucrar vendendo a um preço melhor quando o produto não está disponível. No entanto, acreditamos que o risco adicional é desnecessário e, como vimos, pode gerar grandes perdas. Se usada, a atividade de hedge deve ter uma política de limite muito conservadora, não permitindo que a atividade de hedge exceda um pequeno limite de vendas previstas até que essas vendas sejam relativamente certas.
Caso contrário, as operações de hedge sofrerão um impacto maior quando as empresas mais precisarem de ajuda. O motivo é que a contabilidade de hedge falha quando o número de hedges excede a operação real, o que só acontece quando a demanda do mercado cai, o que também causa queda nos preços à vista. Como resultado, a empresa estará em uma posição de redução de receita e lucros, ao mesmo tempo em que terá que compensar perdas adicionais de hedge.
Por fim, para financiar sua proteção, o aumento das necessidades de estoque e a construção de uma nova fábrica, a FRD assinou um contrato de empréstimo com o JPMorgan Chase (JPM). Sob esse mecanismo, a FRD pode tomar emprestado até US$ 70 milhões com base no valor de seus ativos atuais e EBITDA e pagar SOFR + 1,7% sobre o saldo devedor.
Em dezembro de 2021, a empresa tinha um saldo devedor de US$ 15 milhões na instalação. A empresa não menciona a taxa SOFR que usa, mas, por exemplo, a taxa de 12 meses era de 0,5% em dezembro e agora é de 1,5%. É claro que esse nível de financiamento ainda é modesto, pois uma mudança de 100 pontos-base resultaria apenas em uma despesa adicional de juros de US$ 150.000. No entanto, nos próximos meses, os níveis de dívida precisarão ser monitorados de perto.
Já mencionamos alguns dos riscos por trás das operações do FRD, mas queríamos colocá-los claramente em uma seção separada e discuti-los mais.
Como mencionamos, a FRD teve alavancagem operacional e custos fixos na última década, mas isso não significa grandes perdas, mesmo nos piores mercados. Com uma planta adicional em construção que pode adicionar US$ 1,5 milhão por ano em depreciação, isso vai mudar. A empresa terá que obter US$ 1,5 milhão por ano em receita menos custos variáveis. Esse risco afeta os lucros contábeis, não os lucros em dinheiro, pois a planta provavelmente será totalmente paga neste ano.
Também mencionamos que o FRD não tem nenhuma dívida, o que significa que não há alavancagem financeira na alta ou na baixa. Agora, a empresa assinou uma linha de crédito vinculada aos seus ativos líquidos. A linha de crédito permite que as empresas tomem emprestado até US$ 75 milhões a uma taxa de juros equivalente a SOFR + 1,7%. Como a taxa SOFR anual neste momento é de 1,25% (calculada usando futuros da CME, já que a SOFR ainda não tem estrutura a termo), o FRD paga US$ 295.000 em juros para cada US$ 10 milhões a mais emprestados. À medida que a taxa SOFR aumenta em 100 pontos-base (1%) ao ano, o FRD pagará US$ 100.000 adicionais. O FRD deve atualmente US$ 15 milhões, o que se traduz em uma despesa anual de juros de US$ 442.000, o que não estava presente nos cálculos da década anterior.
Somando essas duas cobranças e um aumento de 1% na taxa para o restante de 2022, a empresa teria que obter um lucro operacional adicional de US$ 2 milhões em comparação ao que era antes das recentes mudanças na COVID. Claro, isso considerando que a empresa não paga suas dívidas nem toma mais dinheiro emprestado.
E então mencionamos o risco de hedge, que é difícil de mensurar, mas sofre um grande impacto quando as empresas estão mais vulneráveis. O risco específico de uma empresa depende em grande parte de quantos contratos estão abertos em um determinado momento e de como os preços do aço se movem. No entanto, a perda incomparável de US$ 10 milhões confirmada este ano deve causar arrepios na espinha de qualquer investidor. Recomendamos que as empresas estabeleçam limites de políticas específicas para suas atividades de hedge. Este é o maior risco que a empresa enfrenta atualmente.
Em relação à queima de caixa, as informações que temos do terceiro trimestre de 2021 (dezembro de 2021) não são muito boas. A FRD não tem muito dinheiro, apenas US$ 3 milhões. A empresa teve que pagar US$ 27 milhões em provisões, a maior parte proveniente de sua nova instalação no Texas, e tinha US$ 15 milhões pendentes em sua linha de crédito pendente.
No entanto, a FRD também aumentou seus investimentos em estoque e contas a receber durante o ano, à medida que os preços do aço disparavam. No terceiro trimestre de 2021, a empresa tinha um recorde de US$ 83 milhões em estoque e US$ 26 milhões em contas a receber. À medida que a empresa vende parte do estoque, ela deve receber dinheiro. Se a demanda cair tanto que o estoque da FRD comece a definhar, a empresa poderá tomar mais empréstimos da linha de crédito do JPMorgan, até US$ 75 milhões. É claro que isso incorrerá em um enorme custo financeiro, na taxa atual de US$ 2,2 milhões por ano. Este é um dos pontos-chave a serem avaliados quando novos resultados surgirem em algum momento em abril.
Por fim, a FRD é uma ação pouco negociada, com um volume médio diário de cerca de 5.000 ações. A ação também tem um spread de compra/venda de 3,5%, o que é considerado alto. Isso é algo que os investidores devem ter em mente, mas nem todos veem isso como um risco.
Em nossa opinião, a última década reflete um ambiente desfavorável para os produtores de commodities, especialmente a indústria siderúrgica dos EUA. Nesse caso, a capacidade da FRD de gerar lucros com uma renda líquida média anual de US$ 2,8 milhões é um bom sinal.
É claro que, mesmo levando em conta os níveis de preços da última década, não podemos prever o mesmo rendimento para a FRD devido às mudanças significativas no investimento de capital e nas operações de hedge. Dito isso, mesmo considerando um retorno à situação anterior, o risco da empresa se torna maior.