A Friedman Industries (NYSE:FRD) é uma processadora de bobinas laminadas a quente. A empresa compra bobinas de grandes fabricantes e as processa para posterior revenda a clientes finais ou corretores.
A empresa tem mantido prudência financeira e operacional para não ser severamente afetada pelo ciclo de baixa do setor. De fato, a década entre o fim da crise financeira e o início da crise da COVID não foi das melhores para as commodities em geral, mas o lucro líquido médio da empresa foi de US$ 2,8 milhões.
Os estoques de FRDs sempre estiveram correlacionados com os preços do aço, já que preços mais altos do aço significam maiores lucros e aumento da demanda por produtos FRD. A última alta e subsequente queda nos preços do aço nos últimos 12 meses não foi diferente.
A diferença desta vez é que o ambiente econômico pode ter mudado, sugerindo que os preços das commodities estão, em média, mais altos do que na última década. Além disso, a FRD está aumentando a produção com a construção de novas fábricas e começou a proteger parte de seus negócios contra variações cambiais, com resultados mistos.
Essas mudanças podem sugerir que a FRD será capaz de lucrar mais na próxima década do que no passado e, portanto, justificar seu preço atual de ações. No entanto, a incerteza não foi resolvida e acreditamos que, com as informações disponíveis, as ações estão caras.
Nota: Salvo indicação em contrário, todas as informações são derivadas dos documentos da FRD arquivados na SEC. O ano fiscal da FRD termina em 31 de março, portanto, em seu relatório 10-K, o ano fiscal atual refere-se ao ano operacional anterior e, em seu relatório 10-Q, o ano de relatório atual refere-se ao ano operacional atual.
Qualquer análise de uma empresa focada em commodities cíclicas ou produtos relacionados não pode excluir o contexto econômico em que a empresa opera. Em geral, preferimos uma abordagem de avaliação de baixo para cima, mas, neste tipo de empresa, uma abordagem de cima para baixo é inevitável.
Nosso foco é o período de junho de 2009 a março de 2020. Pelo que sabemos, esse período, embora não homogêneo, foi marcado pela queda dos preços das commodities, especialmente os preços da energia, pela redução das taxas de juros, por políticas monetárias expansionistas e pela integração do comércio global.
O gráfico abaixo mostra o preço do HRC1, o contrato futuro de bobina laminada a quente doméstica que a FRD fornece principalmente. Como podemos ver, o período que decidimos analisar abrangeu preços que variam de US$ 375 a US$ 900 por tonelada. É evidente no gráfico que a movimentação de preços após março de 2020 foi bastante diferente.
A FRD é uma processadora a jusante, o que significa que está relativamente próxima do cliente final do produto siderúrgico. A FRD compra bobinas laminadas a quente a granel de grandes usinas, que são então cortadas, moldadas ou revendidas como estão para clientes finais ou corretores.
A empresa possui atualmente três unidades operacionais em Decatur, Alabama; Lone Star, Texas; e Hickman, Arkansas. As fábricas do Alabama e do Arkansas são dedicadas ao corte de bobinas, enquanto a fábrica do Texas é dedicada à conformação de bobinas em tubos.
Uma simples busca no Google Maps para cada instalação revelou que todas as três estão estrategicamente localizadas perto de grandes fábricas pertencentes a marcas renomadas do setor. A unidade da Lone Star fica ao lado de uma fábrica de produtos tubulares da US Steel (X). Tanto a fábrica de Decatur quanto a de Hickman estão muito próximas da fábrica da Nucor (NUE).
A localização é um fator importante tanto em termos de custo quanto de marketing, já que a logística desempenha um papel fundamental nos produtos siderúrgicos, portanto, a concentração compensa. As grandes usinas podem não ser capazes de processar com eficiência o aço que atenda às especificações do cliente final, ou podem se concentrar apenas na padronização de algumas partes do produto, deixando o restante para usinas menores, como a FRD.
Como pode ser observado no gráfico abaixo, na última década, a margem bruta e o lucro operacional da FRD acompanharam a variação dos preços do aço (o gráfico de preços encontra-se na seção anterior), assim como ocorre com qualquer outra empresa que atua no setor de commodities.
Primeiro, são raros os períodos em que os FRDs (Fundos de Receita Operacional) são inundados. Frequentemente, a alavancagem operacional é um problema para empresas com uso intensivo de ativos. Os custos fixos decorrentes das instalações fazem com que pequenas variações na receita ou no lucro bruto tenham um impacto enorme no resultado operacional.
Como mostra o gráfico abaixo, a FRD não escapa a essa realidade, e a variação na receita aumenta à medida que a demonstração de resultados diminui. O diferencial da FRD é que ela não perde muito dinheiro quando os preços de seus produtos caem. Dito isso, embora a FRD seja afetada pela alavancagem operacional, ela demonstra resiliência a ciclos econômicos adversos.
O segundo aspecto interessante é que a receita operacional média da FRD no período foi de US$ 4,1 milhões. O lucro líquido médio da FRD no período foi de US$ 2,8 milhões, ou 70% da receita operacional. A única diferença entre a receita operacional e o lucro líquido da FRD é o imposto de renda de 30%. Isso significa que a empresa tem pouquíssimas despesas financeiras ou de outra natureza e, por outro lado, reduz a alavancagem (neste caso, financeira). Isso se deve ao fato de a FRD não ter dívida financeira durante esse período.
Por fim, a depreciação e amortização média anual não diferiu significativamente dos investimentos em bens de capital durante o período analisado. Isso nos dá confiança de que a empresa não registrou incorretamente seus investimentos em bens de capital e, portanto, capitaliza os custos para melhorar os resultados por meio da contabilidade.
Entendemos que investimentos de capital e financiamento conservadores mantiveram a FRD lucrativa durante períodos difíceis para a indústria siderúrgica. Este é um fator importante e tranquilizador ao considerar a FRD.
O objetivo desta análise não é prever o que acontecerá com fatores imprevisíveis, como preços de commodities, taxas de juros e comércio mundial.
No entanto, gostaríamos de salientar que o ambiente em que nos encontramos e o ambiente que provavelmente se desenvolverá nos próximos dez anos apresentam características muito distintas em comparação com a situação dos últimos dez anos.
Em nosso entendimento, embora estejamos falando de desenvolvimentos que ainda não estão claros, as três coisas são muito diferentes.
Em primeiro lugar, o mundo não parece estar caminhando para uma maior integração do comércio internacional. Isso é ruim para a economia em geral, mas bom para os produtores marginais de bens menos afetados pela concorrência internacional. Isso é claramente uma vantagem para as siderúrgicas americanas, que sofrem com a concorrência de preços baixos, principalmente da China. É claro que a queda na demanda provocada pela crise comercial também teve um impacto negativo na demanda por aço.
Em segundo lugar, os bancos centrais das economias avançadas abandonaram as políticas monetárias expansionistas que implementaram na última década. Não temos certeza de qual será o impacto sobre os preços das commodities.
Em terceiro lugar, e relacionado aos outros dois pontos, a inflação nas economias avançadas já começou e há incerteza sobre se ela persistirá. Além das pressões inflacionárias, as recentes sanções contra a Rússia também afetaram o status do dólar como moeda de reserva internacional. Ambos os fatores tiveram um impacto positivo nos preços das commodities.
Novamente, nossa intenção não é prever os preços futuros do aço, mas mostrar que a macroeconomia mudou significativamente em comparação com a situação entre 2009 e 2020. Isso significa que os preços de referência (FRDs) não podem ser analisados ​​com vistas à recuperação dos preços médios das commodities e da demanda da década anterior.
Acreditamos que três mudanças são particularmente importantes para o futuro do FRD, independentemente das mudanças no preço e na quantidade demandada.
Primeiramente, a FRD inaugurou uma nova unidade para sua divisão de corte de bobinas em Hinton, Texas. De acordo com o relatório 10-Q da empresa referente ao terceiro trimestre de 2021 (dezembro de 2021), o custo total da unidade, estimado em US$ 21 milhões, já foi gasto ou contabilizado em US$ 13 milhões. A empresa ainda não anunciou a data de início das operações da unidade.
A nova instalação contará com uma das maiores máquinas de corte do mundo, expandindo não apenas a produção, mas também a linha de produtos oferecida pela empresa. A instalação está localizada no campus da Steel Dynamics (STLD), que é alugado para a empresa por US$ 1 por ano durante 99 anos.
Esta nova instalação dá continuidade à mesma filosofia da instalação anterior e está localizada muito perto de um grande fabricante para lidar com a produção que é muito específica para esse fabricante.
Considerando o período de depreciação de 15 anos, a nova instalação praticamente dobrará a despesa atual de depreciação da FRD, para US$ 3 milhões. Isso será um fator negativo caso os preços retornem aos níveis observados na última década.
Em segundo lugar, a FRD iniciou atividades de hedge em junho de 2020, conforme anunciado em seu relatório 10-K do ano fiscal de 2021. Em nosso entendimento, o hedge introduz um risco financeiro significativo às operações, dificulta a interpretação das demonstrações financeiras e exige esforço da gestão.
A FRD utiliza a contabilidade de hedge para suas operações de hedge, o que lhe permite adiar o reconhecimento de ganhos e perdas com derivativos até que a operação de hedge, se houver, ocorra. Por exemplo, suponha que a FRD venda um contrato de HRC com liquidação financeira em até seis meses por US$ 100. No dia da liquidação do contrato, o preço à vista é de US$ 50. A empresa então registra US$ 50 em ativos derivativos a valor de mercado e US$ 50 em ganhos não realizados com derivativos em outros resultados abrangentes. A transação de hedge ocorre no mesmo dia a um preço à vista de US$ 50, e o ganho em outros resultados abrangentes é então convertido em lucro líquido do ano, adicionando-se US$ 50 em vendas.
Desde que cada operação de hedge corresponda à operação real, tudo funcionará bem. Nesse caso, todos os ganhos e perdas com derivativos são mais ou menos compensados ​​pelos ganhos e perdas na operação em si. Os leitores podem praticar a compra e venda de hedge conforme os preços sobem ou descem.
Os problemas começam quando as empresas fazem hedge em excesso de negócios que não se concretizarão. Se o contrato derivativo incorrer em prejuízo, este é transferido para o lucro líquido sem uma contraparte física para cancelá-lo. Por exemplo, suponha que uma empresa planeje vender 10 bobinas e, portanto, venda 10 contratos com liquidação financeira. Um aumento de 20% no preço à vista resulta em uma perda de 20% por contrato (a alavancagem não é considerada para simplificar). Se as próximas 10 bobinas forem vendidas ao mesmo preço à vista, não haverá prejuízo. No entanto, se a empresa acabar vendendo apenas 5 bobinas ao preço à vista, ela deverá reconhecer a perda dos contratos restantes.
Infelizmente, em apenas 18 meses de operações de hedge, a FRD reconheceu perdas por excesso de hedge no valor de US$ 10 milhões (considerando US$ 7 milhões em ativos fiscais gerados). Esses valores não estão incluídos na receita ou no custo dos produtos vendidos, mas sim em outras receitas (não confundir com outros resultados abrangentes). Em qualquer outra hipótese, seria um erro grave não mencionar especificamente esse fato nas demonstrações financeiras e o compromisso da empresa em revisar sua política de hedge. Como a FRD obteve um lucro considerável este ano e um prejuízo relativamente pequeno, ela é mencionada em apenas um parágrafo.
As empresas utilizam estratégias de hedge para aumentar a eficiência e, por vezes, obter lucro vendendo a um preço melhor quando o produto não está disponível. No entanto, acreditamos que o risco adicional é desnecessário e, como vimos, pode gerar enormes prejuízos. Caso seja utilizada, a atividade de hedge deve seguir uma política de limites bastante conservadora, não permitindo que os valores investidos ultrapassem um pequeno patamar de vendas previstas até que essas vendas sejam relativamente certas.
Caso contrário, as operações de hedge sofrerão um impacto ainda maior justamente quando as empresas mais precisam de ajuda. Isso ocorre porque a contabilidade de hedge falha quando o número de hedges excede a operação real, o que só acontece quando a demanda de mercado cai, causando também a queda dos preços à vista. Como resultado, a empresa se encontrará em uma situação de redução de receita e lucros, além de ter que compensar as perdas adicionais com hedge.
Finalmente, para financiar suas operações de hedge, o aumento das necessidades de estoque e a construção de uma nova fábrica, a FRD firmou um contrato de empréstimo com o JPMorgan Chase (JPM). Por meio desse mecanismo, a FRD pode tomar emprestado até US$ 70 milhões com base no valor de seus ativos circulantes e EBITDA, pagando SOFR + 1,7% sobre o saldo devedor.
Em dezembro de 2021, a empresa possuía um saldo devedor de US$ 15 milhões nessa linha de crédito. A empresa não menciona a taxa SOFR que utiliza, mas, por exemplo, a taxa de 12 meses era de 0,5% em dezembro e agora está em 1,5%. Obviamente, esse nível de financiamento ainda é modesto, visto que uma variação de 100 pontos-base resultaria em uma despesa adicional com juros de apenas US$ 150.000. No entanto, nos próximos meses, os níveis de endividamento precisarão ser monitorados de perto.
Já mencionamos alguns dos riscos inerentes às operações da FRD, mas queríamos apresentá-los claramente em uma seção separada e discuti-los com mais detalhes.
Como já mencionamos, a FRD possui alavancagem operacional e custos fixos ao longo da última década, mas isso não significa grandes prejuízos, mesmo nos piores mercados. Com uma nova fábrica em construção, que poderá adicionar US$ 1,5 milhão por ano em depreciação, esse cenário vai mudar. A empresa terá que gerar US$ 1,5 milhão por ano em receita, descontando os custos variáveis. Esse risco afeta o resultado contábil, não o fluxo de caixa, já que a fábrica provavelmente será totalmente paga este ano.
Também mencionamos que a FRD não possui dívidas, o que significa que não há alavancagem financeira, seja para cima ou para baixo. Agora, a empresa firmou uma linha de crédito vinculada aos seus ativos líquidos. Essa linha de crédito permite que a empresa tome empréstimos de até US$ 75 milhões a uma taxa de juros equivalente a SOFR + 1,7%. Como a taxa anual da SOFR neste momento é de 1,25% (calculada usando contratos futuros da CME, já que a SOFR ainda não possui uma estrutura a termo definida), a FRD paga US$ 295.000 em juros para cada US$ 10 milhões adicionais emprestados. À medida que a taxa da SOFR aumenta 100 pontos-base (1%) por ano, a FRD pagará US$ 100.000 adicionais. A FRD deve atualmente US$ 15 milhões, o que se traduz em uma despesa anual com juros de US$ 442.000, valor que não estava presente nos cálculos da década anterior.
Somando esses dois encargos e um aumento de 1% na taxa de juros para o restante de 2022, a empresa teria que gerar um lucro operacional adicional de US$ 2 milhões em comparação com o período anterior às recentes mudanças devido à COVID-19. Claro, isso considerando que a empresa não pague suas dívidas nem contraia novos empréstimos.
E então mencionamos o risco de hedge, que é difícil de mensurar, mas sofre um grande impacto quando as empresas estão mais vulneráveis. O risco específico de uma empresa depende muito de quantos contratos estão em aberto em um determinado momento e de como os preços do aço se comportam. No entanto, a perda sem precedentes de US$ 10 milhões confirmada este ano deveria causar arrepios em qualquer investidor. Recomendamos que as empresas estabeleçam limites específicos para suas atividades de hedge. Este é o maior risco que a empresa enfrenta neste momento.
Em relação à queima de caixa, as informações que temos do terceiro trimestre de 2021 (dezembro de 2021) não são muito boas. A FRD não tem muito caixa, apenas US$ 3 milhões. A empresa teve que pagar US$ 27 milhões em provisões, a maior parte proveniente de sua nova unidade no Texas, e tinha um saldo devedor de US$ 15 milhões em sua linha de crédito.
No entanto, a FRD também aumentou seus investimentos em estoque e contas a receber durante o ano, à medida que os preços do aço disparavam. No terceiro trimestre de 2021, a empresa tinha um recorde de US$ 83 milhões em estoque e US$ 26 milhões em contas a receber. Conforme a empresa vende parte do estoque, ela deve obter capital. Se a demanda cair tanto que o estoque da FRD comece a ficar parado, a empresa poderá tomar mais empréstimos da linha de crédito do JPMorgan, até um limite de US$ 75 milhões. Obviamente, isso acarretará um custo financeiro enorme, à taxa atual de US$ 2,2 milhões por ano. Este é um dos pontos-chave a serem avaliados quando os novos resultados forem divulgados em abril.
Por fim, a FRD é uma ação com baixa liquidez, com um volume médio diário de cerca de 5.000 ações. A ação também apresenta um spread de compra/venda de 3,5%, o que é considerado alto. Isso é algo que os investidores devem ter em mente, mas nem todos o veem como um risco.
Em nossa opinião, a última década refletiu um ambiente desfavorável para os produtores de commodities, especialmente a indústria siderúrgica dos EUA. Nesse contexto, a capacidade da FRD de gerar lucros com uma receita líquida média anual de US$ 2,8 milhões é um bom sinal.
É claro que, mesmo levando em consideração os níveis de preços da última década, não podemos prever a mesma receita para a FRD devido às mudanças significativas no investimento de capital e nas operações de hedge. Dito isso, mesmo considerando um retorno à situação anterior, o risco da empresa se torna maior.