Friedman Industries (NYSE:FRD) adalah perusahaan pengolah gulungan baja canai panas. Perusahaan ini membeli gulungan baja dari produsen besar dan memprosesnya untuk dijual kembali kepada pelanggan akhir atau broker.
Perusahaan telah menjaga kehati-hatian finansial dan operasional sehingga tidak akan terlalu terpengaruh oleh siklus penurunan industri. Bahkan, dekade antara akhir krisis keuangan dan awal krisis COVID tidak begitu baik untuk komoditas secara keseluruhan, tetapi pendapatan bersih rata-rata perusahaan adalah $2,8 juta.
Persediaan FRD (Fuel Replacement Devices) selalu berkorelasi dengan harga baja, karena harga baja yang lebih tinggi berarti keuntungan yang lebih tinggi dan peningkatan permintaan untuk produk FRD. Lonjakan dan penurunan harga baja terakhir dalam 12 bulan terakhir tidak berbeda.
Perbedaannya kali ini adalah lingkungan ekonomi mungkin telah berubah, menunjukkan bahwa harga komoditas rata-rata lebih tinggi daripada dekade sebelumnya. Selain itu, FRD meningkatkan produksi dengan membangun pabrik baru dan telah mulai melakukan lindung nilai (hedging) pada sebagian bisnisnya, dengan hasil yang beragam.
Perubahan ini mungkin menunjukkan bahwa FRD akan mampu menghasilkan lebih banyak pendapatan dalam dekade berikutnya dibandingkan masa lalu, dan dengan demikian, membenarkan harga sahamnya saat ini. Namun, ketidakpastian belum teratasi, dan kami percaya bahwa saham tersebut, dengan informasi yang tersedia, tergolong mahal.
Catatan: Kecuali dinyatakan lain, semua informasi berasal dari pengajuan SEC FRD. Tahun fiskal FRD berakhir pada tanggal 31 Maret, jadi dalam laporan 10-K-nya, tahun fiskal berjalan mengacu pada tahun operasi sebelumnya, dan dalam laporan 10-Q-nya, tahun pelaporan berjalan mengacu pada tahun operasi berjalan.
Analisis apa pun terhadap perusahaan yang berfokus pada komoditas siklikal atau produk terkait tidak dapat mengesampingkan konteks ekonomi tempat perusahaan beroperasi. Secara umum, kami lebih menyukai pendekatan bottom-up untuk penilaian, tetapi pada jenis perusahaan ini, pendekatan top-down tidak dapat dihindari.
Kami berfokus pada periode Juni 2009 hingga Maret 2020. Sejauh yang kami ketahui, periode tersebut, meskipun tidak homogen, ditandai dengan penurunan harga komoditas, terutama harga energi, suku bunga yang lebih rendah, dan kebijakan ekspansi moneter serta integrasi perdagangan global.
Grafik di bawah ini menunjukkan harga HRC1, kontrak berjangka kumparan canai panas domestik yang terutama dipasok oleh FRD. Seperti yang kita lihat, periode yang kami putuskan untuk analisis mencakup harga mulai dari $375 hingga $900 per ton. Terlihat jelas dari grafik bahwa pergerakan harga setelah Maret 2020 sangat berbeda.
FRD adalah pengolah hilir, yang berarti pengolah ini relatif dekat dengan pelanggan akhir produk baja. FRD membeli gulungan baja canai panas dalam jumlah besar dari pabrik-pabrik besar, yang kemudian dipotong, dibentuk, atau dijual kembali apa adanya kepada pelanggan akhir atau broker.
Saat ini perusahaan memiliki tiga fasilitas operasional di Decatur, Alabama; Lone Star, Texas; dan Hickman, Arkansas. Pabrik di Alabama dan Arkansas dikhususkan untuk pemotongan gulungan, sedangkan pabrik di Texas dikhususkan untuk membentuk gulungan menjadi tabung.
Pencarian sederhana di Google Maps untuk setiap fasilitas mengungkapkan bahwa ketiga fasilitas tersebut berlokasi strategis dekat dengan pabrik-pabrik besar milik merek-merek terkenal di industri ini. Fasilitas Lone Star bersebelahan dengan fasilitas produk tubular US Steel (X). Baik pabrik Decatur maupun Hickman sangat dekat dengan pabrik Nucor (NUE).
Lokasi merupakan faktor penting baik dalam biaya maupun pemasaran, karena logistik memainkan peran utama dalam produk baja, sehingga konsentrasi akan membuahkan hasil. Pabrik yang lebih besar mungkin tidak mampu memproses baja secara efisien yang memenuhi spesifikasi pelanggan akhir, atau mungkin hanya fokus pada standardisasi beberapa bagian produk, sehingga pabrik yang lebih kecil seperti FRD menangani sisanya.
Seperti yang Anda lihat pada grafik di bawah ini, selama dekade terakhir, margin kotor dan laba operasi FRD telah bergerak seiring dengan harga baja (grafik harganya ada di bagian sebelumnya), sama seperti perusahaan lain yang bergerak di bidang komoditas.
Pertama, periode ketika FRD (Fixed Retirement Deposits) mengalami lonjakan sangat jarang. Seringkali, leverage operasional menjadi masalah bagi perusahaan yang padat aset. Biaya tetap yang disebabkan oleh fasilitas membuat perubahan kecil dalam pendapatan atau laba kotor memiliki dampak besar pada pendapatan operasional.
Seperti yang ditunjukkan grafik di bawah ini, FRD tidak terlepas dari kenyataan ini, dan pergerakan pendapatan melebar seiring dengan penurunan laporan laba rugi. Yang istimewa dari FRD adalah perusahaan ini tidak banyak merugi ketika harga produknya turun. Meskipun demikian, sementara FRD terpengaruh oleh leverage operasional, perusahaan ini tangguh terhadap siklus bisnis yang menurun.
Aspek menarik kedua adalah bahwa pendapatan operasional rata-rata FRD untuk periode tersebut adalah $4,1 juta. Pendapatan bersih rata-rata FRD untuk periode tersebut adalah $2,8 juta, atau 70% dari pendapatan operasional. Satu-satunya perbedaan antara pendapatan operasional dan pendapatan bersih FRD adalah pajak penghasilan sebesar 30%. Ini berarti bahwa perusahaan memiliki sangat sedikit pengeluaran keuangan atau pengeluaran lainnya, dan di sisi lain mengurangi leverage (dalam hal ini keuangan). Hal ini disebabkan FRD tidak memiliki utang keuangan selama periode ini.
Terakhir, rata-rata penyusutan dan amortisasi tahunan tidak berbeda secara signifikan dari pengeluaran modal selama periode yang dicakup. Hal ini memberi kita keyakinan bahwa perusahaan tidak salah melaporkan pengeluaran modalnya, dan oleh karena itu mengkapitalisasi biaya untuk meningkatkan pendapatan melalui akuntansi.
Kami memahami bahwa pengeluaran modal dan pembiayaan yang konservatif telah menjaga profitabilitas FRD selama masa-masa sulit bagi industri baja. Ini merupakan faktor penting yang meyakinkan ketika mempertimbangkan FRD.
Tujuan analisis ini bukanlah untuk memprediksi apa yang akan terjadi pada faktor-faktor yang tidak dapat diprediksi seperti harga komoditas, suku bunga, dan perdagangan dunia.
Namun, kami ingin menekankan bahwa lingkungan tempat kita berada dan lingkungan yang kemungkinan akan berkembang dalam sepuluh tahun ke depan menunjukkan karakteristik yang sangat berbeda dibandingkan dengan situasi dalam sepuluh tahun terakhir.
Menurut pemahaman kami, meskipun kita berbicara tentang perkembangan yang belum jelas, ketiga hal tersebut sangat berbeda.
Pertama, dunia tampaknya tidak bergerak menuju integrasi perdagangan internasional yang lebih besar. Ini buruk bagi perekonomian secara keseluruhan, tetapi baik bagi produsen barang marginal yang kurang terpengaruh oleh persaingan internasional. Ini jelas merupakan keuntungan bagi produsen baja AS, yang menderita persaingan harga rendah, sebagian besar dari China. Tentu saja, penurunan permintaan yang disebabkan oleh kemerosotan perdagangan juga berdampak negatif pada permintaan baja.
Kedua, bank sentral di negara-negara maju telah meninggalkan kebijakan moneter ekspansif yang telah mereka terapkan selama dekade terakhir. Kita tidak yakin apa dampaknya terhadap harga komoditas.
Ketiga, dan terkait dengan dua hal lainnya, inflasi di negara-negara maju telah dimulai, dan terdapat ketidakpastian apakah inflasi akan berlanjut. Selain tekanan inflasi, sanksi baru-baru ini terhadap Rusia juga telah memengaruhi status dolar sebagai mata uang cadangan internasional. Kedua perkembangan ini telah berdampak positif pada kenaikan harga komoditas.
Sekali lagi, tujuan kami bukanlah untuk memprediksi harga baja di masa depan, tetapi untuk menunjukkan bahwa ekonomi makro telah berubah secara signifikan dibandingkan dengan situasi antara tahun 2009 dan 2020. Ini berarti bahwa FRD (Fractional Rate of Demands) tidak dapat dianalisis dengan tujuan untuk memulihkan harga komoditas dan permintaan rata-rata dekade sebelumnya.
Kami percaya bahwa tiga perubahan ini sangat penting untuk masa depan FRD, terlepas dari perubahan harga dan kuantitas permintaan.
Pertama, FRD membuka fasilitas baru untuk divisi pemotongan koilnya di Hinton, Texas. Menurut laporan 10-Q perusahaan untuk kuartal ketiga tahun 2021 (Desember 2021), total biaya fasilitas sebesar $21 juta telah dikeluarkan atau terakumulasi sebesar $13 juta. Perusahaan belum mengumumkan kapan fasilitas tersebut akan mulai beroperasi.
Fasilitas baru ini akan memiliki salah satu mesin pemotong terbesar di dunia, yang tidak hanya memperluas produksi tetapi juga lini produk yang ditawarkan perusahaan. Fasilitas ini terletak di kampus Steel Dynamics (STLD), yang disewa oleh perusahaan dengan harga $1 per tahun selama 99 tahun.
Fasilitas baru ini mengembangkan filosofi yang sama dengan fasilitas sebelumnya dan berlokasi sangat dekat dengan produsen besar untuk menangani produksi yang terlalu spesifik untuk produsen tersebut.
Dengan memperhitungkan periode penyusutan selama 15 tahun, fasilitas baru ini akan hampir menggandakan biaya penyusutan FRD saat ini menjadi $3 juta. Ini akan menjadi faktor negatif jika harga kembali ke level yang terlihat dalam dekade terakhir.
Kedua, FRD telah memulai aktivitas lindung nilai sejak Juni 2020, seperti yang diumumkan dalam laporan 10-K tahun fiskal 2021. Menurut pemahaman kami, lindung nilai menimbulkan risiko keuangan yang signifikan terhadap operasional, mempersulit interpretasi laporan keuangan, dan membutuhkan upaya manajemen.
FRD menggunakan akuntansi lindung nilai untuk operasi lindung nilainya, yang memungkinkan perusahaan untuk menunda pengakuan keuntungan dan kerugian atas derivatif hingga operasi lindung nilai, jika ada, terjadi. Misalnya, anggaplah FRD menjual kontrak yang diselesaikan secara tunai untuk HRC yang diselesaikan dalam waktu enam bulan seharga $100. Pada hari kontrak diselesaikan, harga spot adalah $50. Perusahaan kemudian mencatat $50 dalam aset derivatif mark-to-market dan $50 dalam keuntungan derivatif yang belum terealisasi dalam pendapatan komprehensif lainnya. Transaksi sebenarnya dari lindung nilai terjadi pada hari yang sama dengan harga spot $50, dan keuntungan OCI kemudian dikonversi menjadi laba bersih untuk tahun tersebut dengan menambahkan $50 dalam penjualan.
Selama setiap operasi lindung nilai pada akhirnya sesuai dengan operasi sebenarnya, semuanya akan berjalan dengan baik. Dalam hal ini, semua keuntungan dan kerugian pada derivatif kurang lebih diimbangi oleh keuntungan dan kerugian pada perdagangan sebenarnya. Pembaca dapat berlatih membeli dan menjual lindung nilai saat harga naik atau turun.
Masalah mulai muncul ketika perusahaan melakukan lindung nilai berlebihan terhadap bisnis yang tidak akan terjadi. Jika kontrak derivatif mengalami kerugian, kerugian tersebut akan dibawa ke keuntungan bersih tanpa adanya pihak lawan fisik untuk membatalkannya. Misalnya, anggaplah sebuah perusahaan berencana menjual 10 kumparan dan oleh karena itu menjual 10 kontrak yang diselesaikan secara tunai. Kenaikan harga spot sebesar 20% mengakibatkan kerugian 20% per kontrak (pengungkitan tidak dipertimbangkan untuk penyederhanaan). Jika 10 kumparan berikutnya dijual dengan harga spot yang sama, tidak ada kerugian. Namun, jika perusahaan akhirnya hanya menjual 5 kumparan dengan harga spot, perusahaan harus mengakui kerugian dari kontrak yang tersisa.
Sayangnya, hanya dalam 18 bulan operasi hedging, FRD telah mencatat kerugian over-hedging sebesar $10 juta (dengan mempertimbangkan $7 juta aset pajak yang dihasilkan). Kerugian ini tidak termasuk dalam pendapatan atau harga pokok penjualan, tetapi termasuk dalam pendapatan lain (jangan disamakan dengan pendapatan komprehensif lainnya). Dalam kasus lain, akan menjadi kesalahan besar untuk secara khusus mengakui hal ini dalam laporan keuangan dan komitmen perusahaan untuk merevisi kebijakan hedging-nya. Karena FRD telah menghasilkan banyak uang tahun ini dan mengalami kerugian yang relatif kecil, FRD hanya disebutkan dalam satu paragraf.
Perusahaan menggunakan hedging untuk meningkatkan efisiensi dan terkadang keuntungan dengan menjual dengan harga yang lebih baik ketika produk tidak tersedia. Namun, kami percaya bahwa risiko tambahan tersebut tidak perlu dan, seperti yang telah kami lihat, dapat menimbulkan kerugian besar. Jika digunakan, aktivitas hedging harus memiliki kebijakan ambang batas yang sangat konservatif, tidak mengizinkan aktivitas hedging melebihi ambang batas kecil dari perkiraan penjualan sampai penjualan tersebut relatif pasti.
Jika tidak, operasi lindung nilai akan mengalami pukulan yang lebih besar ketika perusahaan paling membutuhkan bantuan. Alasannya adalah akuntansi lindung nilai gagal ketika jumlah lindung nilai melebihi operasi aktual, yang hanya terjadi ketika permintaan pasar turun, yang juga menyebabkan harga spot turun. Akibatnya, perusahaan akan berada dalam posisi pendapatan dan keuntungan yang menyusut sementara harus menutupi kerugian lindung nilai tambahan.
Terakhir, untuk mendanai lindung nilai, peningkatan kebutuhan persediaan, dan pembangunan pabrik baru, FRD telah menandatangani fasilitas pinjaman dengan JPMorgan Chase (JPM). Berdasarkan mekanisme ini, FRD dapat meminjam hingga $70 juta berdasarkan nilai aset lancar dan EBITDA serta membayar SOFR + 1,7% atas saldo terutang.
Per Desember 2021, perusahaan memiliki saldo terutang sebesar $15 juta di fasilitas tersebut. Perusahaan tidak menyebutkan suku bunga SOFR yang digunakan, tetapi misalnya, suku bunga 12 bulan adalah 0,5% pada bulan Desember dan sekarang 1,5%. Tentu saja, tingkat pembiayaan ini masih tergolong rendah, karena perubahan 100 basis poin hanya akan menghasilkan biaya bunga tambahan sebesar $150.000. Namun, dalam beberapa bulan ke depan, tingkat utang perlu dipantau dengan cermat.
Kami telah menyebutkan beberapa risiko di balik operasi FRD, tetapi ingin menjelaskannya lebih detail di bagian terpisah.
Seperti yang telah kami sebutkan, FRD memiliki leverage operasional, biaya tetap, selama dekade terakhir, tetapi itu tidak berarti kerugian besar bahkan di pasar terburuk sekalipun. Dengan pabrik tambahan yang sekarang sedang dibangun yang dapat menambah depresiasi sebesar $1,5 juta per tahun, hal itu akan berubah. Perusahaan harus menghasilkan pendapatan sebesar $1,5 juta per tahun dikurangi biaya variabel. Risiko ini memengaruhi laba akuntansi, bukan laba tunai, karena pabrik tersebut kemungkinan akan lunas dibayar tahun ini.
Kami juga menyebutkan bahwa FRD tidak memiliki utang, yang berarti tidak ada leverage keuangan dalam pergerakan naik atau turun. Sekarang, perusahaan telah menandatangani fasilitas kredit yang terkait dengan aset likuidnya. Fasilitas kredit ini memungkinkan perusahaan untuk meminjam hingga $75 juta dengan suku bunga setara dengan SOFR +1,7%. Karena suku bunga SOFR tahunan saat ini adalah 1,25% (dihitung menggunakan kontrak berjangka CME, karena SOFR masih belum memiliki struktur jangka waktu), FRD membayar bunga sebesar $295.000 untuk setiap tambahan $10 juta yang dipinjam. Seiring dengan kenaikan suku bunga SOFR sebesar 100 basis poin (1%) per tahun, FRD akan membayar tambahan $100.000. Saat ini FRD berutang $15 juta, yang berarti beban bunga tahunan sebesar $442.000, yang tidak ada dalam perhitungan dekade sebelumnya.
Jika kedua biaya tersebut dijumlahkan, dan ditambah kenaikan suku bunga 1% untuk sisa tahun 2022, perusahaan harus menghasilkan tambahan laba operasional sebesar $2 juta dibandingkan sebelum perubahan terbaru akibat COVID. Tentu saja, itu dengan asumsi perusahaan tidak membayar utangnya atau meminjam lebih banyak uang.
Kemudian kami membahas tentang lindung nilai risiko, yang sulit diukur tetapi sangat terpengaruh ketika perusahaan berada dalam kondisi paling rentan. Risiko spesifik suatu perusahaan sangat bergantung pada berapa banyak kontrak yang terbuka pada waktu tertentu dan bagaimana pergerakan harga baja. Namun, kerugian yang belum pernah terjadi sebelumnya sebesar $10 juta yang dikonfirmasi tahun ini seharusnya membuat investor mana pun merinding. Kami merekomendasikan agar perusahaan menetapkan batasan kebijakan spesifik pada aktivitas lindung nilai mereka. Ini adalah risiko terbesar yang dihadapi perusahaan saat ini.
Mengenai pengeluaran kas, informasi yang kami miliki dari kuartal ketiga tahun 2021 (Desember 2021) tidak terlalu baik. FRD tidak memiliki banyak kas, hanya $3 juta. Perusahaan harus membayar $27 juta dalam bentuk akrual, sebagian besar berasal dari fasilitas barunya di Texas, dan memiliki $15 juta yang belum terbayar dari jalur kredit yang masih berjalan.
Namun, FRD juga meningkatkan investasinya dalam persediaan dan piutang selama tahun tersebut karena harga baja melonjak. Pada kuartal ketiga tahun 2021, perusahaan memiliki persediaan senilai $83 juta dan piutang senilai $26 juta, sebuah rekor baru. Saat perusahaan menjual sebagian persediaannya, perusahaan akan mendapatkan uang tunai. Jika permintaan anjlok sedemikian rupa sehingga persediaan FRD mulai menumpuk, perusahaan dapat meminjam lebih banyak dari jalur kredit JPMorgan, hingga $75 juta. Tentu saja, ini akan menimbulkan biaya finansial yang sangat besar, dengan suku bunga saat ini sebesar $2,2 juta per tahun. Ini adalah salah satu poin kunci yang perlu dinilai ketika hasil baru muncul sekitar bulan April.
Terakhir, FRD adalah saham yang diperdagangkan dengan volume rendah, dengan volume harian rata-rata sekitar 5.000 lembar saham. Saham ini juga memiliki spread ask/bid sebesar 3,5%, yang dianggap tinggi. Itu adalah sesuatu yang harus diingat oleh investor, tetapi tidak semua orang melihatnya sebagai risiko.
Menurut pandangan kami, dekade terakhir mencerminkan lingkungan yang tidak menguntungkan bagi produsen komoditas, terutama industri baja AS. Dalam hal ini, kemampuan FRD untuk mendorong keuntungan dengan pendapatan bersih tahunan rata-rata sebesar $2,8 juta merupakan pertanda baik.
Tentu saja, bahkan dengan mempertimbangkan tingkat harga dekade terakhir, kita tidak dapat memprediksi pendapatan yang sama untuk FRD karena perubahan signifikan dalam investasi modal dan operasi lindung nilai. Meskipun demikian, bahkan dengan mempertimbangkan kembalinya situasi sebelumnya, risiko perusahaan menjadi lebih besar.