Friedman Industries (NYSE:FRD) är en producent av varmvalsade spolar. Företaget köper spolar från stora tillverkare och bearbetar dem för vidare försäljning till slutkunder eller mäklare.
Företaget har upprätthållit finansiell och operativ försiktighet för att inte påverkas allvarligt av branschens nedgång. Faktum är att årtiondet mellan slutet av finanskrisen och början av covidkrisen inte var särskilt bra för råvaror totalt sett, men företagets genomsnittliga nettoinkomst var 2,8 miljoner dollar.
Lager av FRD-produkter har alltid korrelerat med stålpriser, eftersom högre stålpriser innebär högre vinster och ökad efterfrågan på FRD-produkter. Den senaste uppgången och nedgången i stålpriserna under de senaste 12 månaderna var inget undantag.
Skillnaden den här gången är att den ekonomiska miljön kan ha förändrats, vilket tyder på att råvarupriserna i genomsnitt är högre än de har varit under det senaste decenniet. Dessutom ökar FRD produktionen genom att bygga nya fabriker och har börjat säkra en del av sin verksamhet, med blandade resultat.
Dessa förändringar kan tyda på att FRD kommer att kunna tjäna mer under det kommande decenniet än tidigare, och därmed rättfärdiga sitt nuvarande aktiekurs. Osäkerheten har dock inte lösts, och vi anser att aktien med tillgänglig information är dyr.
Obs: Om inget annat anges är all information hämtad från FRD:s SEC-inlämningar. FRD:s räkenskapsår slutar den 31 mars, så i dess 10-K-rapport avser innevarande räkenskapsår föregående verksamhetsår, och i dess 10-Q-rapport avser innevarande rapporteringsår innevarande verksamhetsår.
En analys av ett företag som fokuserar på cykliska råvaror eller relaterade produkter kan inte utesluta det ekonomiska sammanhang i vilket företaget verkar. Generellt sett föredrar vi en bottom-up-metod för värdering, men i den här typen av företag är en top-down-metod oundviklig.
Vi fokuserar på perioden från juni 2009 till mars 2020. Så vitt vi vet präglades perioden, även om den inte var homogen, av fallande råvarupriser, särskilt energipriser, lägre räntor, penningpolitisk expansiv politik och global handelsintegration.
Diagrammet nedan visar priset på HRC1, det inhemska terminskontraktet för varmvalsade band som FRD huvudsakligen levererar. Som vi kan se täckte den period vi beslutade att analysera priser från 375 USD till 900 USD per ton. Det framgår tydligt av diagrammet att prisutvecklingen efter mars 2020 har varit helt annorlunda.
FRD är en nedströmsbearbetare, vilket innebär att de är relativt nära slutkunden av stålprodukten. FRD köper varmvalsade ringar i bulk från större fabriker, vilka sedan skärs, formas eller säljs vidare i befintligt skick till slutkunder eller mäklare.
Företaget har för närvarande tre anläggningar i drift i Decatur, Alabama; Lone Star, Texas; och Hickman, Arkansas. Fabrikerna i Alabama och Arkansas är dedikerade till spolskärning, medan fabriken i Texas är dedikerad till att forma spolar till rör.
En enkel Google Maps-sökning efter varje anläggning visade att alla tre anläggningarna är strategiskt belägna nära stora fabriker som tillhör välkända varumärken i branschen. Lone Star-anläggningen ligger intill en anläggning för rörformiga produkter från US Steel (X). Både Decatur- och Hickman-anläggningarna ligger mycket nära Nucor-anläggningen (NUE).
Läget är en viktig faktor för både kostnad och marknadsföring, eftersom logistik spelar en viktig roll för stålprodukter, så koncentration lönar sig. Större fabriker kanske inte effektivt kan bearbeta stål som uppfyller slutkundens specifikationer, eller kanske bara fokuserar på att standardisera ett fåtal delar av produkten, vilket lämnar mindre fabriker som FRD att hantera resten.
Som ni kan se i diagrammet nedan har FRD:s bruttomarginal och rörelsevinst under det senaste decenniet utvecklats i takt med stålpriserna (prisdiagrammet finns i föregående avsnitt), precis som alla andra företag som arbetar med råvaror.
För det första är det väldigt få perioder då FRD:er översvämmas. Ofta är operativ hävstångseffekt ett problem för tillgångsintensiva företag. Fasta kostnader orsakade av anläggningar gör att små förändringar i intäkter eller bruttovinst har en enorm inverkan på rörelseresultatet.
Som diagrammet nedan visar, undgår FRD inte denna verklighet, och intäktsrörelsen ökar i takt med att resultaträkningen sjunker. Det speciella med FRD är att de inte förlorar mycket pengar när priserna på deras produkter sjunker. Med det sagt, även om FRD påverkas av operativ skuldsättning, är de motståndskraftiga mot nedåtgående konjunkturcykler.
Den andra intressanta aspekten är att FRD:s genomsnittliga rörelseresultat för perioden var 4,1 miljoner dollar. FRD:s genomsnittliga nettoresultat för perioden var 2,8 miljoner dollar, eller 70 % av rörelseresultatet. Den enda skillnaden mellan FRD:s rörelseresultat och nettoresultat är inkomstskatten på 30 %. Detta innebär att företaget har väldigt få finansiella eller andra kostnader, och å andra sidan minskar skuldsättningen (i detta fall finansiell). Detta beror på att FRD inte hade någon finansiell skuld under denna period.
Slutligen skilde sig inte den årliga genomsnittliga avskrivningen signifikant från kapitalutgifterna under den period som omfattas. Detta ger oss tilltro till att företaget inte har rapporterat sina kapitalutgifter felaktigt och därför aktiverar kostnader för att förbättra resultatet genom redovisningen.
Vi förstår att konservativa investeringar och finansiering har hållit FRD lönsamt under svåra tider för stålindustrin. Detta är en viktig, lugnande faktor när man överväger FRD.
Syftet med denna analys är inte att förutsäga vad som kommer att hända med oförutsägbara faktorer som råvarupriser, räntor och världshandel.
Vi vill dock påpeka att den miljö vi befinner oss i och den miljö som sannolikt kommer att utvecklas under de kommande tio åren har uppvisat mycket olika egenskaper jämfört med situationen under de senaste tio åren.
Enligt vår uppfattning, även om vi talar om utvecklingar som ännu inte är klarlagda, är de tre sakerna mycket olika.
För det första verkar världen inte röra sig mot mer internationell handelsintegration. Detta är dåligt för den totala ekonomin, men bra för marginalproducenter av varor som påverkas mindre av internationell konkurrens. Det är helt klart en välsignelse för amerikanska ståltillverkare, som lider av lågpriskonkurrens, främst från Kina. Naturligtvis har den minskade efterfrågan som handelsnedgången orsakat också haft en negativ inverkan på stålefterfrågan.
För det andra har centralbanker i avancerade ekonomier övergett den expansiva penningpolitik som de har genomfört under det senaste decenniet. Vi är inte säkra på vilken inverkan det kan bli på råvarupriserna.
För det tredje, och relaterat till de andra två, har inflationen i avancerade ekonomier redan börjat, och det råder osäkerhet om huruvida den kommer att bestå. Utöver inflationstrycket har de senaste sanktionerna mot Ryssland också påverkat dollarns status som internationell reservvaluta. Båda dessa utvecklingar har haft en uppåtgående inverkan på råvarupriserna.
Återigen, vår avsikt är inte att förutsäga framtida stålpriser, utan att visa att makroekonomin har förändrats avsevärt jämfört med situationen mellan 2009 och 2020. Detta innebär att FRD inte kan analyseras med sikte på att återhämta sig till medianråvarupriser och efterfrågan från föregående decennium.
Vi anser att tre förändringar är särskilt viktiga för FRD:s framtid, oberoende av förändringar i pris och efterfrågad kvantitet.
Först öppnade FRD en ny anläggning för sin spolskärningsavdelning i Hinton, Texas. Enligt företagets tionde kvartalsrapport för tredje kvartalet 2021 (december 2021) har den totala anläggningskostnaden på 21 miljoner dollar spenderats eller ackumulerats med 13 miljoner dollar. Företaget har inte meddelat när anläggningen kommer att tas i bruk.
Den nya anläggningen kommer att ha en av världens största skärmaskiner, vilket inte bara utökar produktionen utan även företagets produktsortiment. Anläggningen ligger på Steel Dynamics (STLD) campus, som hyrs ut till företaget för 1 dollar per år i 99 år.
Den här nya anläggningen bygger på samma filosofi som den tidigare anläggningen och är belägen mycket nära en stor tillverkare för att hantera produktion som är för specifik för den tillverkaren.
Med hänsyn till den 15-åriga avskrivningsperioden kommer den nya anläggningen nästan att fördubbla FRD:s nuvarande avskrivningskostnad till 3 miljoner dollar. Detta kommer att vara en negativ faktor om priserna återgår till nivåerna under det senaste decenniet.
För det andra har FRD påbörjat säkringsverksamhet sedan juni 2020, vilket tillkännagavs i deras FY21 10-K-rapport. Enligt vår uppfattning medför säkringsverksamhet betydande finansiell risk för verksamheten, försvårar tolkningen av finansiella rapporter och kräver ledningens insatser.
FRD använder säkringsredovisning för sin säkringsverksamhet, vilket gör det möjligt att skjuta upp redovisningen av vinster och förluster på derivat tills den säkrade verksamheten, om någon, inträffar. Anta till exempel att FRD säljer ett kontantreglerat kontrakt för HRC som regleras inom sex månader för 100 USD. Den dag då kontraktet regleras är spotpriset 50 USD. Företaget registrerade sedan 50 USD i mark-to-market derivattillgångar och 50 USD i orealiserade derivatvinster i övrigt totalresultat. Den faktiska transaktionen av säkringen sker samma dag till ett spotpris på 50 USD, och OCI-vinsten omvandlas sedan till årets nettoresultat genom att lägga till 50 USD i försäljning.
Så länge varje säkringsoperation så småningom matchar den faktiska operationen kommer allt att fungera bra. I det här fallet motverkas alla vinster och förluster på derivat mer eller mindre av vinster och förluster på den faktiska handeln. Läsarna kan öva på att köpa och sälja säkringar när priserna stiger eller faller.
Problem börjar när företag översäkrar affärer, vilket inte kommer att hända. Om derivatkontraktet medför en förlust överförs den till nettovinsten utan någon fysisk motpart som kan avbryta det. Anta till exempel att ett företag planerar att sälja 10 coils och därför säljer 10 kontantavräknade kontrakt. En ökning med 20 % av spotpriset resulterar i en förlust på 20 % per kontrakt (hävstångseffekt beaktas inte för enkelhetens skull). Om de kommande 10 coilsen säljs till samma spotpris uppstår ingen förlust. Men om företaget slutar med att bara sälja 5 coils till spotpriset måste det redovisa förlusten för de återstående kontrakten.
Tyvärr har FRD på bara 18 månader av säkringsverksamhet redovisat förluster på 10 miljoner dollar från översäkring (med beaktande av genererade skattefordringar på 7 miljoner dollar). Dessa ingår inte i intäkter eller kostnad för sålda varor, utan ingår i övriga intäkter (inte att förväxla med övrigt totalresultat). I alla andra fall vore det ett fruktansvärt misstag att specifikt redovisa företagets åtagande att revidera sin säkringspolicy i bokslutet. Eftersom FRD har tjänat mycket pengar i år och förlorat relativt lite, nämns FRD bara i ett stycke.
Företag använder hedging för att öka effektiviteten och ibland göra vinst genom att sälja till ett bättre pris när produkten inte är tillgänglig. Vi anser dock att den extra risken är onödig och, som vi har sett, kan den generera stora förluster. Om hedging används bör en mycket konservativ tröskelpolicy användas, där hedging inte tillåts överstiga ett litet tröskelvärde för prognostiserad försäljning förrän denna försäljning är relativt säker.
Annars kommer säkringsverksamheten att drabbas hårdare när företagen behöver hjälp som mest. Anledningen är att säkringsredovisning misslyckas när antalet säkringar överstiger den faktiska verksamheten, vilket bara händer när marknadsefterfrågan faller, vilket också leder till att spotpriserna faller. Som ett resultat kommer företaget att hamna i en position med krympande intäkter och vinster samtidigt som det måste kompensera för ytterligare säkringsförluster.
Slutligen, för att finansiera sin hedging, ökade lagerbehov och byggandet av en ny fabrik, har FRD tecknat en lånefacilitet med JPMorgan Chase (JPM). Enligt denna mekanism kan FRD låna upp till 70 miljoner dollar baserat på värdet av dess omsättningstillgångar och EBITDA och betala SOFR + 1,7 % på det utestående saldot.
I december 2021 hade företaget ett utestående saldo på 15 miljoner dollar i anläggningen. Företaget nämner inte vilken SOFR-ränta de använder, men till exempel var 12-månadersräntan 0,5 % i december och är nu 1,5 %. Naturligtvis är denna finansieringsnivå fortfarande blygsam, eftersom en förändring på 100 baspunkter bara skulle resultera i en ytterligare räntekostnad på 150 000 dollar. Under de närmaste månaderna kommer dock skuldsättningsnivåerna att behöva övervakas noggrant.
Vi har redan nämnt några av riskerna med FRD-verksamhet, men ville tydligt presentera dem i ett separat avsnitt och diskutera mer.
Som vi nämnde har FRD haft operativ hävstångseffekt, fasta kostnader, under det senaste decenniet, men det betyder inte stora förluster ens på de värsta marknaderna. Med ytterligare en anläggning under uppbyggnad som skulle kunna lägga till 1,5 miljoner dollar per år i avskrivningar, kommer det att förändras. Företaget kommer att behöva komma upp med 1,5 miljoner dollar per år i intäkter minus rörliga kostnader. Denna risk påverkar redovisningsresultatet, inte kassaflödet, eftersom anläggningen sannolikt kommer att vara helt betald i år.
Vi nämnde också att FRD inte har några skulder, vilket innebär att det inte finns någon finansiell hävstång på vägen upp eller ner. Nu har företaget tecknat en kreditfacilitet kopplad till sina likvida tillgångar. Kreditlinjen tillåter företag att låna upp till 75 miljoner dollar till en ränta motsvarande SOFR +1,7 %. Eftersom den årliga SOFR-räntan vid denna tidpunkt är 1,25 % (beräknad med CME-terminer, eftersom SOFR fortfarande inte har någon löptidsstruktur), betalar FRD 295 000 dollar i ränta för varje 10 miljoner dollar mer som lånas. När SOFR-räntan ökar med 100 baspunkter (1 %) per år kommer FRD att betala ytterligare 100 000 dollar. FRD är för närvarande skyldig 15 miljoner dollar, vilket motsvarar en årlig räntekostnad på 442 000 dollar, vilket inte fanns i beräkningarna för det föregående decenniet.
Om man lägger ihop dessa två avgifter, och en räntehöjning på 1 % för resten av 2022, skulle företaget behöva generera ytterligare 2 miljoner dollar i rörelsevinst jämfört med vad det var före de senaste förändringarna av COVID. Naturligtvis med tanke på att företaget inte betalar sina skulder eller lånar mer pengar.
Och sedan nämnde vi säkringsrisk, som är svår att mäta men som drabbas hårt när företagen är som mest sårbara. Ett företags specifika risk beror till stor del på hur många kontrakt som är öppna vid varje given tidpunkt och hur stålpriserna rör sig. Men den oöverträffade förlusten på 10 miljoner dollar som bekräftades i år borde få alla investerare att rysa. Vi rekommenderar att företag sätter specifika policygränser för sina säkringsaktiviteter. Detta är den största risken som företaget står inför just nu.
Angående kassaflödesförbrukning är informationen vi har från tredje kvartalet 2021 (december 2021) inte särskilt bra. FRD har inte mycket likvida medel, bara 3 miljoner dollar. Företaget var tvunget att betala 27 miljoner dollar i upplupna kostnader, varav det mesta kom från deras nya anläggning i Texas, och hade 15 miljoner dollar utestående på sin utestående kreditgräns.
FRD ökade dock även sina investeringar i lager och kundfordringar under året i takt med att stålpriserna steg. Från och med tredje kvartalet 2021 hade företaget rekordhöga 83 miljoner dollar i lager och 26 miljoner dollar i kundfordringar. Eftersom företaget säljer en del lager bör det få in kontanter. Om efterfrågan sjunker så mycket att FRD:s lager börjar avta, skulle företaget kunna låna mer från JPMorgans kreditgräns, upp till 75 miljoner dollar. Naturligtvis kommer detta att medföra en enorm finansiell kostnad, med den nuvarande takten på 2,2 miljoner dollar per år. Detta är en av de viktigaste punkterna att bedöma när nya resultat kommer fram någon gång i april.
Slutligen är FRD en glest omsatt aktie, med en genomsnittlig daglig volym på cirka 5 000 aktier. Aktien har också en sälj-/köp-spread på 3,5 %, vilket anses vara högt. Det är något investerare bör ha i åtanke, men alla ser det inte som en risk.
Enligt vår uppfattning återspeglar det senaste decenniet en ogynnsam miljö för råvaruproducenter, särskilt den amerikanska stålindustrin. I detta fall är FRD:s förmåga att driva vinster med en genomsnittlig årlig nettoinkomst på 2,8 miljoner dollar ett gott tecken.
Naturligtvis kan vi inte förutsäga samma intäkter för FRD, även med hänsyn till prisnivåerna under det senaste decenniet, på grund av de betydande förändringarna i kapitalinvesteringar och säkringsverksamhet. Med det sagt, även med tanke på en återgång till den tidigare situationen blir företagets risk större.