شركة فريدمان للصناعات (المدرجة في بورصة نيويورك تحت الرمز: FRD) هي شركة معالجة لفائف الصلب المدرفلة على الساخن. تشتري الشركة اللفائف من كبار المصنعين وتقوم بمعالجتها لإعادة بيعها للعملاء النهائيين أو الوسطاء.
حافظت الشركة على حرصها المالي والتشغيلي حتى لا تتأثر بشدة بدورة الانكماش في القطاع. في الواقع، لم يكن العقد الذي امتد بين نهاية الأزمة المالية وبداية أزمة كوفيد-19 جيدًا للسلع بشكل عام، لكن متوسط ​​صافي دخل الشركة بلغ 2.8 مليون دولار.
لطالما ارتبطت مخزونات منتجات الصلب المصنّع بأسعار الصلب، حيث أن ارتفاع أسعار الصلب يعني ارتفاع الأرباح وزيادة الطلب على منتجات الصلب المصنّع. ولم يكن الارتفاع والانخفاض الأخير في أسعار الصلب خلال الأشهر الـ 12 الماضية مختلفاً عن ذلك.
يتمثل الاختلاف هذه المرة في أن البيئة الاقتصادية ربما تكون قد تغيرت، مما يشير إلى أن أسعار السلع الأساسية أعلى في المتوسط ​​مما كانت عليه في العقد الماضي. بالإضافة إلى ذلك، تعمل شركة FRD على زيادة الإنتاج من خلال بناء مصانع جديدة، وقد بدأت في التحوط لبعض أعمالها، بنتائج متفاوتة.
قد تشير هذه التغييرات إلى أن شركة FRD ستتمكن من تحقيق أرباح أكبر في العقد القادم مقارنة بما حققته في الماضي، وبالتالي تبرير سعر سهمها الحالي. ومع ذلك، لم يتبدد الغموض بعد، ونعتقد أن السهم، في ضوء المعلومات المتاحة، باهظ الثمن.
ملاحظة: ما لم يُذكر خلاف ذلك، فإن جميع المعلومات مستمدة من ملفات شركة FRD لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية. تنتهي السنة المالية لشركة FRD في 31 مارس، لذا في تقريرها 10-K، تشير السنة المالية الحالية إلى السنة التشغيلية السابقة، وفي تقريرها 10-Q، تشير سنة الإبلاغ الحالية إلى السنة التشغيلية الحالية.
لا يمكن لأي تحليل لشركة تركز على السلع الدورية أو المنتجات ذات الصلة أن يستبعد السياق الاقتصادي الذي تعمل فيه الشركة. بشكل عام، نفضل اتباع نهج تصاعدي في التقييم، ولكن في هذا النوع من الشركات، يصبح اتباع نهج تنازلي أمراً لا مفر منه.
نركز على الفترة من يونيو 2009 إلى مارس 2020. على حد علمنا، تميزت هذه الفترة، على الرغم من عدم تجانسها، بانخفاض أسعار السلع الأساسية، وخاصة أسعار الطاقة، وانخفاض أسعار الفائدة، والسياسات التوسعية النقدية والتكامل التجاري العالمي.
يُظهر الرسم البياني أدناه سعر عقد HRC1 الآجل لللفائف المدرفلة على الساخن، وهو العقد المحلي الذي تُورّده شركة FRD بشكل رئيسي. وكما نرى، فإن الفترة التي اخترنا تحليلها غطت أسعارًا تتراوح بين 375 و900 دولار للطن. ويتضح من الرسم البياني أن حركة الأسعار بعد مارس 2020 كانت مختلفة تمامًا.
شركة FRD هي شركة معالجة نهائية، مما يعني أنها شركة معالجة قريبة نسبياً من المستهلك النهائي لمنتج الصلب. تشتري FRD لفائف الصلب المدرفلة على الساخن بكميات كبيرة من المصانع الكبيرة، والتي يتم بعد ذلك تقطيعها وتشكيلها أو إعادة بيعها كما هي إلى العملاء النهائيين أو الوسطاء.
تمتلك الشركة حاليًا ثلاثة مرافق تشغيلية في ديكاتور، ألاباما؛ لون ستار، تكساس؛ وهيكمان، أركنساس. مصنعا ألاباما وأركنساس مخصصان لقطع اللفائف، بينما مصنع تكساس مخصص لتشكيل اللفائف في أنابيب.
أظهر بحث بسيط على خرائط جوجل لكل منشأة أن المنشآت الثلاث تقع جميعها في مواقع استراتيجية قريبة من مصانع كبيرة تابعة لعلامات تجارية معروفة في هذا القطاع. تقع منشأة لون ستار بجوار مصنع منتجات الأنابيب التابع لشركة يو إس ستيل (X). أما مصنعا ديكاتور وهيكمان فيقعان على مقربة شديدة من مصنع نوكور (NUE).
يُعد الموقع عاملاً مهماً في كل من التكلفة والتسويق، حيث تلعب الخدمات اللوجستية دوراً رئيسياً في منتجات الصلب، لذا فإن التركيز يؤتي ثماره. قد لا تتمكن المصانع الكبيرة من معالجة الصلب بكفاءة بما يلبي مواصفات العميل النهائي، أو قد تركز فقط على توحيد أجزاء قليلة من المنتج، تاركة المصانع الأصغر مثل FRD للتعامل مع الباقي.
كما ترون في الرسم البياني أدناه، على مدى العقد الماضي، تحرك هامش الربح الإجمالي والربح التشغيلي لشركة FRD بالتوازي مع أسعار الصلب (يوجد الرسم البياني للأسعار في القسم السابق)، تمامًا مثل أي شركة أخرى تعمل في مجال السلع الأساسية.
أولاً، هناك فترات قليلة جداً تتعرض فيها إيرادات التشغيل للفيضانات. غالباً ما تمثل الرافعة التشغيلية مشكلة للشركات كثيفة الأصول. فالتكاليف الثابتة الناتجة عن المرافق تجعل التغييرات الطفيفة في الإيرادات أو الربح الإجمالي ذات تأثير كبير على الدخل التشغيلي.
كما يوضح الرسم البياني أدناه، فإن شركة FRD لا تفلت من هذه الحقيقة، ويتسع نطاق تغير الإيرادات مع انخفاض قائمة الدخل. ما يميز FRD هو أنها لا تتكبد خسائر كبيرة عند انخفاض أسعار منتجاتها. ومع ذلك، فرغم تأثر FRD بالرافعة التشغيلية، إلا أنها تتمتع بمرونة عالية في مواجهة تقلبات دورات الأعمال.
الجانب الثاني المثير للاهتمام هو أن متوسط ​​دخل التشغيل لشركة FRD خلال الفترة بلغ 4.1 مليون دولار. وبلغ متوسط ​​صافي دخل الشركة خلال الفترة 2.8 مليون دولار، أي ما يعادل 70% من دخل التشغيل. والفرق الوحيد بين دخل التشغيل وصافي الدخل هو ضريبة الدخل البالغة 30%. هذا يعني أن الشركة لديها نفقات مالية أو غيرها قليلة جدًا، ومن ناحية أخرى، يقلل من الرافعة المالية (في هذه الحالة المالية). ويعود ذلك إلى عدم وجود أي ديون مالية على شركة FRD خلال هذه الفترة.
وأخيرًا، لم يختلف متوسط ​​الاستهلاك والإطفاء السنوي اختلافًا كبيرًا عن النفقات الرأسمالية خلال الفترة المشمولة. وهذا يمنحنا الثقة بأن الشركة لم تُضلل بشأن نفقاتها الرأسمالية، وبالتالي فهي تُرسمل التكاليف لتحسين الأرباح من خلال المحاسبة.
ندرك أن الإنفاق الرأسمالي والتمويل المحافظين قد حافظا على ربحية شركة FRD خلال الأوقات الصعبة التي مرت بها صناعة الصلب. وهذا عامل مطمئن مهم عند النظر في شركة FRD.
إن الغرض من هذا التحليل ليس التنبؤ بما سيحدث للعوامل التي لا يمكن التنبؤ بها مثل أسعار السلع الأساسية وأسعار الفائدة والتجارة العالمية.
ومع ذلك، نود أن نشير إلى أن البيئة التي نعيش فيها والبيئة التي من المحتمل أن تتطور في السنوات العشر القادمة قد أظهرت خصائص مميزة للغاية مقارنة بالوضع في السنوات العشر الماضية.
بحسب فهمنا، وبينما نتحدث عن تطورات لم تتضح بعد، فإن الأمور الثلاثة مختلفة تماماً.
أولاً، لا يبدو أن العالم يتجه نحو مزيد من التكامل التجاري الدولي. وهذا يضر بالاقتصاد ككل، ولكنه يصب في مصلحة المنتجين الهامشيين للسلع الأقل تأثراً بالمنافسة الدولية. وهذا يُعدّ نعمةً واضحةً لمصنّعي الصلب الأمريكيين، الذين يعانون من منافسة الأسعار المنخفضة، وخاصةً من الصين. وبالطبع، كان لانخفاض الطلب الناجم عن الركود التجاري أثر سلبي على الطلب على الصلب.
ثانياً، تخلت البنوك المركزية في الاقتصادات المتقدمة عن السياسات النقدية التوسعية التي طبقتها على مدى العقد الماضي. لسنا متأكدين من تأثير ذلك على أسعار السلع.
ثالثًا، وبالارتباط بالحالتين السابقتين، فقد بدأ التضخم بالفعل في الاقتصادات المتقدمة، وهناك شكوك حول استمراريته. إضافةً إلى الضغوط التضخمية، أثرت العقوبات الأخيرة المفروضة على روسيا على مكانة الدولار كعملة احتياط دولية. وقد كان لهذين التطورين أثرٌ تصاعدي على أسعار السلع.
مرة أخرى، ليس هدفنا التنبؤ بأسعار الصلب المستقبلية، بل إظهار أن الاقتصاد الكلي قد تغير بشكل كبير مقارنة بالوضع بين عامي 2009 و2020. وهذا يعني أنه لا يمكن تحليل أسعار الصلب المستقبلية بهدف التعافي إلى متوسط ​​أسعار السلع الأساسية والطلب في العقد السابق.
نعتقد أن ثلاثة تغييرات مهمة بشكل خاص لمستقبل FRD، بغض النظر عن التغيرات في السعر والكمية المطلوبة.
أولاً، افتتحت شركة FRD منشأة جديدة لقسم قطع اللفائف المعدنية في هينتون، تكساس. ووفقًا لتقرير الشركة ربع السنوي (10-Q) للربع الثالث من عام 2021 (ديسمبر 2021)، فقد تم إنفاق 13 مليون دولار من إجمالي تكلفة المنشأة البالغة 21 مليون دولار. ولم تعلن الشركة بعد عن موعد بدء تشغيل المنشأة.
سيضم المرفق الجديد إحدى أكبر آلات القطع في العالم، مما سيوسع ليس فقط الإنتاج ولكن أيضًا خط المنتجات التي تقدمها الشركة. يقع المرفق في حرم شركة ستيل دايناميكس (STLD)، والذي تم تأجيره للشركة مقابل دولار واحد سنويًا لمدة 99 عامًا.
يتوسع هذا المرفق الجديد في نفس فلسفة المرفق السابق، ويقع بالقرب من مصنع كبير للتعامل مع الإنتاج الذي يعتبر شديد التخصص بالنسبة لهذا المصنع.
مع الأخذ في الاعتبار فترة الاستهلاك البالغة 15 عامًا، فإن المنشأة الجديدة ستضاعف تقريبًا مصروفات الاستهلاك الحالية لشركة FRD لتصل إلى 3 ملايين دولار. وسيكون هذا عاملًا سلبيًا إذا عادت الأسعار إلى المستويات التي شهدناها في العقد الماضي.
ثانياً، بدأت شركة FRD أنشطة التحوط منذ يونيو 2020، كما أُعلن في تقريرها السنوي 10-K للسنة المالية 2021. وحسب فهمنا، فإن التحوط يُدخل مخاطر مالية كبيرة على العمليات، ويجعل تفسير البيانات المالية أكثر صعوبة، ويتطلب جهداً إدارياً.
تستخدم شركة FRD محاسبة التحوّط في عمليات التحوّط، مما يسمح لها بتأجيل تسجيل الأرباح والخسائر على المشتقات المالية حتى إتمام عملية التحوّط، إن وُجدت. على سبيل المثال، لنفترض أن FRD باعت عقدًا نقديًا لـ HRC يُسوى خلال ستة أشهر مقابل 100 دولار. في يوم تسوية العقد، كان سعر السوق الفوري 50 دولارًا. سجّلت الشركة حينها 50 دولارًا في أصول المشتقات المالية المُقيّمة بالقيمة السوقية، و50 دولارًا في أرباح المشتقات المالية غير المحققة ضمن الدخل الشامل الآخر. تتم عملية التحوّط الفعلية في اليوم نفسه بسعر السوق الفوري البالغ 50 دولارًا، ثم يُحوّل ربح الدخل الشامل الآخر إلى صافي دخل السنة بإضافة 50 دولارًا من المبيعات.
طالما أن كل عملية تحوط تتطابق في النهاية مع العملية الفعلية، فسيكون كل شيء على ما يرام. في هذه الحالة، يتم تعويض جميع المكاسب والخسائر في المشتقات المالية تقريبًا بالمكاسب والخسائر في الصفقة الفعلية. يمكن للقراء التدرب على شراء وبيع التحوط مع ارتفاع الأسعار أو انخفاضها.
تبدأ المشاكل عندما تبالغ الشركات في التحوط ضد أعمال لن تتم. إذا تكبد عقد المشتقات خسارة، تُرحّل هذه الخسارة إلى صافي الربح دون وجود طرف مقابل فعلي لإلغائها. على سبيل المثال، لنفترض أن شركة تخطط لبيع 10 لفائف، وبالتالي تبيع 10 عقود تسوية نقدية. تؤدي زيادة بنسبة 20% في سعر السوق الفوري إلى خسارة بنسبة 20% لكل عقد (تم تجاهل الرافعة المالية للتبسيط). إذا بيعت اللفائف العشر التالية بنفس سعر السوق الفوري، فلن تكون هناك خسارة. مع ذلك، إذا انتهى الأمر بالشركة ببيع 5 لفائف فقط بسعر السوق الفوري، فيجب عليها تسجيل خسارة العقود المتبقية.
لسوء الحظ، خلال 18 شهرًا فقط من عمليات التحوّط، تكبّدت شركة FRD خسائر في التحوّط الزائد بلغت 10 ملايين دولار (مع الأخذ في الاعتبار 7 ملايين دولار من الأصول الضريبية المُولّدة). هذه الخسائر غير مُدرجة ضمن الإيرادات أو تكلفة البضائع المباعة، ولكنها مُدرجة ضمن الدخل الآخر (لا ينبغي الخلط بينها وبين الدخل الشامل الآخر). في أي حالة أخرى، سيكون من الخطأ الفادح إدراج هذه الخسائر تحديدًا في البيانات المالية، فضلًا عن التزام الشركة بمراجعة سياسة التحوّط الخاصة بها. ولأن شركة FRD حققت أرباحًا طائلة هذا العام وتكبّدت خسائر قليلة نسبيًا، فقد ذُكرت في فقرة واحدة فقط.
تستخدم الشركات التحوّط لزيادة الكفاءة، وأحيانًا لتحقيق الربح من خلال البيع بسعر أفضل عندما يكون المنتج غير متوفر. ومع ذلك، نعتقد أن المخاطرة الإضافية غير ضرورية، وكما رأينا، يمكن أن تتسبب في خسائر فادحة. في حال استخدام التحوّط، يجب أن يخضع لسياسة حدّية متحفظة للغاية، بحيث لا يتجاوز حدًّا أدنى من المبيعات المتوقعة إلا بعد التأكد من هذه المبيعات بشكل شبه مؤكد.
وإلا، ستتأثر عمليات التحوط بشكل أكبر عندما تكون الشركات في أمس الحاجة إلى المساعدة. والسبب هو أن محاسبة التحوط تفشل عندما يتجاوز عدد عمليات التحوط حجم العملية الفعلية، وهو ما يحدث فقط عندما ينخفض ​​الطلب في السوق، مما يؤدي بدوره إلى انخفاض أسعار السوق الفورية. ونتيجة لذلك، ستجد الشركة نفسها في وضع ينخفض ​​فيه دخلها وأرباحها، بينما تضطر إلى تعويض خسائر التحوط الإضافية.
وأخيرًا، ولتمويل عمليات التحوط وزيادة احتياجات المخزون وبناء مصنع جديد، وقعت شركة FRD اتفاقية تسهيلات قرض مع بنك JPMorgan Chase (JPM). وبموجب هذه الآلية، يمكن لشركة FRD اقتراض ما يصل إلى 70 مليون دولار بناءً على قيمة أصولها الحالية وأرباحها قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك، ودفع سعر فائدة SOFR + 1.7% على الرصيد القائم.
في ديسمبر 2021، بلغ رصيد الشركة المستحق في المنشأة 15 مليون دولار. لم تُفصح الشركة عن سعر الفائدة المرجعي SOFR الذي تستخدمه، ولكن على سبيل المثال، كان سعر الفائدة لمدة 12 شهرًا 0.5% في ديسمبر، وأصبح الآن 1.5%. بالطبع، لا يزال هذا المستوى من التمويل متواضعًا، إذ أن تغييرًا بمقدار 100 نقطة أساس لن يُؤدي إلا إلى زيادة في مصروفات الفائدة بمقدار 150 ألف دولار. مع ذلك، خلال الأشهر القليلة القادمة، سيتعين مراقبة مستويات الدين عن كثب.
لقد ذكرنا بالفعل بعض المخاطر الكامنة وراء عمليات FRD، لكننا أردنا وضعها بوضوح في قسم منفصل ومناقشتها بشكل أكبر.
كما ذكرنا، تتمتع شركة FRD برافعة تشغيلية وتكاليف ثابتة على مدى العقد الماضي، لكن هذا لا يعني بالضرورة تكبد خسائر فادحة حتى في أسوأ الظروف السوقية. مع وجود مصنع إضافي قيد الإنشاء حاليًا، والذي قد يضيف 1.5 مليون دولار سنويًا كاستهلاك، سيتغير الوضع. سيتعين على الشركة تحقيق إيرادات بقيمة 1.5 مليون دولار سنويًا بعد خصم التكاليف المتغيرة. يؤثر هذا الخطر على الأرباح المحاسبية، وليس الأرباح النقدية، حيث من المرجح أن يتم سداد تكلفة المصنع بالكامل هذا العام.
ذكرنا سابقًا أن شركة FRD لا تتحمل أي ديون، مما يعني عدم وجود أي رافعة مالية في حالتي الصعود أو الهبوط. وقد وقّعت الشركة الآن اتفاقية تسهيلات ائتمانية مرتبطة بأصولها السائلة. يسمح هذا الخط الائتماني للشركات باقتراض ما يصل إلى 75 مليون دولار أمريكي بسعر فائدة يعادل سعر SOFR + 1.7%. وبما أن سعر SOFR السنوي في هذه المرحلة هو 1.25% (محسوب باستخدام عقود CME الآجلة، نظرًا لعدم وجود هيكل زمني محدد لسعر SOFR حتى الآن)، فإن FRD تدفع 295,000 دولار أمريكي كفائدة عن كل 10 ملايين دولار أمريكي إضافية يتم اقتراضها. ومع ارتفاع سعر SOFR بمقدار 100 نقطة أساس (1%) سنويًا، ستدفع FRD مبلغًا إضافيًا قدره 100,000 دولار أمريكي. يبلغ إجمالي ديون FRD حاليًا 15 مليون دولار أمريكي، وهو ما يعادل مصروفات فائدة سنوية قدرها 442,000 دولار أمريكي، وهو مبلغ لم يكن موجودًا في حسابات العقد الماضي.
بإضافة هذين الرسمين، وزيادة سعر الفائدة بنسبة 1% لما تبقى من عام 2022، سيتعين على الشركة تحقيق ربح تشغيلي إضافي قدره 2 مليون دولار مقارنة بما كانت عليه قبل التغييرات الأخيرة المتعلقة بجائحة كوفيد-19. بالطبع، هذا بافتراض أن الشركة لا تسدد ديونها ولا تقترض المزيد من الأموال.
ثم تطرقنا إلى مخاطر التحوّط، التي يصعب قياسها، لكنها تتأثر بشدة عندما تكون الشركات في أشد حالات ضعفها. يعتمد مستوى المخاطر التي تواجهها الشركة بشكل كبير على عدد العقود المفتوحة في أي وقت، وعلى تقلبات أسعار الصلب. ومع ذلك، فإن الخسارة غير المسبوقة التي بلغت 10 ملايين دولار هذا العام كفيلة بإثارة قلق أي مستثمر. نوصي الشركات بوضع حدود محددة لسياسات التحوّط الخاصة بها، فهذا هو أكبر خطر يواجه الشركة حاليًا.
فيما يتعلق باستنزاف السيولة، فإن المعلومات المتوفرة لدينا من الربع الثالث من عام 2021 (ديسمبر 2021) ليست جيدة. لا تملك شركة FRD سيولة نقدية كبيرة، إذ تبلغ 3 ملايين دولار فقط. وقد اضطرت الشركة إلى دفع 27 مليون دولار كمستحقات، معظمها من منشأتها الجديدة في تكساس، وكان عليها 15 مليون دولار مستحقة على خط الائتمان القائم.
مع ذلك، زادت شركة FRD استثماراتها في المخزون والمستحقات خلال العام مع ارتفاع أسعار الصلب. وفي الربع الثالث من عام 2021، بلغ مخزون الشركة رقماً قياسياً قدره 83 مليون دولار، بينما بلغت مستحقاتها 26 مليون دولار. ومن المتوقع أن تحصل الشركة على سيولة نقدية عند بيع جزء من مخزونها. وفي حال انخفض الطلب بشكل حاد لدرجة ركود مخزون FRD، يمكن للشركة الاقتراض من خط ائتمان JPMorgan، بحد أقصى 75 مليون دولار. وبالطبع، سيترتب على ذلك تكلفة مالية باهظة، وفقاً للمعدل الحالي البالغ 2.2 مليون دولار سنوياً. وتُعد هذه إحدى النقاط الرئيسية التي يجب تقييمها عند ظهور النتائج الجديدة في أبريل/نيسان.
أخيرًا، يُعد سهم FRD من الأسهم قليلة التداول، حيث يبلغ متوسط ​​حجم التداول اليومي حوالي 5000 سهم. كما أن فرق سعر العرض والطلب فيه يبلغ 3.5%، وهو ما يُعتبر مرتفعًا. هذا أمرٌ يجب على المستثمرين أخذه في الاعتبار، ولكن ليس الجميع يعتبره مخاطرة.
في رأينا، يعكس العقد الماضي بيئة غير مواتية لمنتجي السلع الأساسية، وخاصة صناعة الصلب الأمريكية. وفي هذه الحالة، تُعد قدرة شركة FRD على تحقيق الأرباح بمتوسط ​​دخل سنوي صافٍ قدره 2.8 مليون دولار مؤشراً جيداً.
بالطبع، حتى مع الأخذ في الاعتبار مستويات الأسعار في العقد الماضي، لا يمكننا التنبؤ بنفس الدخل لشركة FRD بسبب التغيرات الكبيرة في الاستثمار الرأسمالي وعمليات التحوط. ومع ذلك، حتى مع الأخذ في الاعتبار العودة إلى الوضع السابق، فإن مخاطر الشركة تزداد.