Friedman Industries (NYSE:FRD) es una empresa procesadora de bobinas laminadas en caliente. La compañía compra bobinas a grandes fabricantes y las procesa para su posterior reventa a clientes finales o intermediarios.
La empresa ha mantenido una gestión financiera y operativa prudente para no verse gravemente afectada por el ciclo descendente del sector. De hecho, la década transcurrida entre el final de la crisis financiera y el comienzo de la crisis de la COVID-19 no fue del todo favorable para las materias primas en general, pero el beneficio neto medio de la empresa fue de 2,8 millones de dólares.
Los inventarios de dispositivos de protección contra incendios (FRD, por sus siglas en inglés) siempre han estado correlacionados con los precios del acero, ya que unos precios más altos del acero significan mayores beneficios y una mayor demanda de productos FRD. La última racha alcista y posterior caída de los precios del acero en los últimos 12 meses no fue diferente.
La diferencia en esta ocasión radica en que el entorno económico puede haber cambiado, lo que sugiere que los precios de las materias primas son, en promedio, más altos que en la última década. Además, FRD está aumentando la producción mediante la construcción de nuevas fábricas y ha comenzado a cubrir parte de sus riesgos, con resultados dispares.
Estos cambios podrían indicar que FRD podrá obtener mayores beneficios en la próxima década que en el pasado, justificando así el precio actual de sus acciones. Sin embargo, la incertidumbre persiste y creemos que, con la información disponible, la acción está sobrevalorada.
Nota: Salvo que se indique lo contrario, toda la información proviene de los documentos presentados por FRD ante la SEC. El año fiscal de FRD finaliza el 31 de marzo, por lo que en su informe 10-K, el año fiscal actual se refiere al año operativo anterior, y en su informe 10-Q, el año de presentación de informes actual se refiere al año operativo actual.
Cualquier análisis de una empresa que se centre en materias primas cíclicas o productos relacionados no puede excluir el contexto económico en el que opera la empresa. En general, preferimos un enfoque ascendente para la valoración, pero en este tipo de empresas, un enfoque descendente es inevitable.
Nos centramos en el período comprendido entre junio de 2009 y marzo de 2020. Por lo que sabemos, este período, aunque no homogéneo, estuvo marcado por la caída de los precios de las materias primas, especialmente los de la energía, la bajada de los tipos de interés, las políticas monetarias expansivas y la integración del comercio mundial.
El gráfico a continuación muestra el precio de HRC1, el contrato de futuros de bobina laminada en caliente nacional que FRD suministra principalmente. Como podemos ver, el período que decidimos analizar abarca precios que van desde $375 hasta $900 por tonelada. Es evidente en el gráfico que la evolución de los precios después de marzo de 2020 ha sido bastante diferente.
FRD es un procesador de la cadena de valor, lo que significa que se encuentra relativamente cerca del cliente final del producto de acero. FRD compra bobinas laminadas en caliente a granel a acerías más grandes, que luego se cortan, se les da forma o se revenden tal cual a clientes finales o intermediarios.
Actualmente, la empresa cuenta con tres plantas operativas en Decatur, Alabama; Lone Star, Texas; y Hickman, Arkansas. Las plantas de Alabama y Arkansas se dedican al corte de bobinas, mientras que la planta de Texas se dedica a la transformación de bobinas en tubos.
Una simple búsqueda en Google Maps para cada instalación reveló que las tres están ubicadas estratégicamente cerca de grandes fábricas pertenecientes a marcas reconocidas en la industria. La instalación de Lone Star está adyacente a una planta de productos tubulares de US Steel (X). Tanto la planta de Decatur como la de Hickman están muy cerca de la planta de Nucor (NUE).
La ubicación es un factor importante tanto en el costo como en la comercialización, ya que la logística juega un papel fundamental en los productos de acero, por lo que la concentración resulta rentable. Es posible que las acerías más grandes no puedan procesar de manera eficiente el acero que cumpla con las especificaciones del cliente final, o que solo se centren en estandarizar algunas partes del producto, dejando que las acerías más pequeñas, como FRD, se encarguen del resto.
Como puede verse en el gráfico a continuación, durante la última década, el margen bruto y el beneficio operativo de FRD han evolucionado en paralelo con los precios del acero (su gráfico de precios se encuentra en la sección anterior), al igual que cualquier otra empresa que opera en el sector de las materias primas.
En primer lugar, hay muy pocos períodos en los que los FRD se inundan. A menudo, el apalancamiento operativo es un problema para las empresas con uso intensivo de activos. Los costos fijos causados ​​por las instalaciones hacen que pequeños cambios en los ingresos o en el beneficio bruto tengan un gran impacto en el resultado operativo.
Como muestra el gráfico a continuación, FRD no escapa a esta realidad, y la variación en los ingresos se amplía a medida que la cuenta de resultados disminuye. Lo especial de FRD es que no pierde mucho dinero cuando bajan los precios de sus productos. Dicho esto, si bien FRD se ve afectada por el apalancamiento operativo, es resistente a los ciclos económicos adversos.
El segundo aspecto interesante es que el ingreso operativo promedio de FRD durante el período fue de $4.1 millones. El ingreso neto promedio de FRD durante el período fue de $2.8 millones, o el 70% del ingreso operativo. La única diferencia entre el ingreso operativo y el ingreso neto de FRD es el impuesto sobre la renta del 30%. Esto significa que la empresa tiene muy pocos gastos financieros o de otro tipo y, por otro lado, reduce el apalancamiento (en este caso financiero). Esto se debe a que FRD no tenía deuda financiera durante este período.
Finalmente, la depreciación y amortización promedio anual no difirió significativamente de los gastos de capital durante el período cubierto. Esto nos da la confianza de que la empresa no ha informado erróneamente sus gastos de capital y, por lo tanto, capitaliza los costos para mejorar las ganancias a través de la contabilidad.
Entendemos que las inversiones de capital y la financiación conservadoras han mantenido a FRD rentable durante los tiempos difíciles para la industria siderúrgica. Este es un factor importante que brinda tranquilidad al considerar a FRD.
El objetivo de este análisis no es predecir qué sucederá con factores impredecibles como los precios de las materias primas, los tipos de interés y el comercio mundial.
Sin embargo, nos gustaría señalar que el entorno en el que nos encontramos y el que probablemente se desarrolle en los próximos diez años presentan características muy distintas en comparación con la situación de los últimos diez años.
En nuestra opinión, si bien hablamos de acontecimientos que aún no están claros, las tres cosas son muy diferentes.
En primer lugar, el mundo no parece estar avanzando hacia una mayor integración del comercio internacional. Esto es malo para la economía en general, pero bueno para los productores marginales de bienes menos afectados por la competencia internacional. Esto es claramente una ventaja para los fabricantes de acero estadounidenses, que sufren la competencia de precios bajos, principalmente de China. Por supuesto, la caída de la demanda provocada por la crisis comercial también ha tenido un impacto negativo en la demanda de acero.
En segundo lugar, los bancos centrales de las economías avanzadas han abandonado las políticas monetarias expansivas que implementaron durante la última década. No estamos seguros de cuál podría ser el impacto en los precios de las materias primas.
En tercer lugar, y en relación con los dos puntos anteriores, la inflación en las economías avanzadas ya ha comenzado y existe incertidumbre sobre si persistirá. Además de las presiones inflacionarias, las recientes sanciones contra Rusia también han afectado el estatus del dólar como moneda de reserva internacional. Ambos factores han tenido un impacto al alza en los precios de las materias primas.
Una vez más, nuestra intención no es predecir los precios futuros del acero, sino demostrar que la macroeconomía ha cambiado significativamente en comparación con la situación entre 2009 y 2020. Esto significa que los FRD no pueden analizarse con miras a una recuperación a los precios medios de las materias primas y la demanda de la década anterior.
Creemos que tres cambios son particularmente importantes para el futuro de FRD, independientemente de los cambios en el precio y la cantidad demandada.
En primer lugar, FRD inauguró una nueva planta para su división de corte de bobinas en Hinton, Texas. Según el informe 10-Q de la compañía correspondiente al tercer trimestre de 2021 (diciembre de 2021), el costo total de la planta, de 21 millones de dólares, ya ha sido gastado o acumulado en 13 millones de dólares. La compañía no ha anunciado cuándo comenzará a operar la planta.
Las nuevas instalaciones contarán con una de las máquinas de corte más grandes del mundo, lo que ampliará no solo la producción sino también la gama de productos que ofrece la empresa. Las instalaciones están ubicadas en el campus de Steel Dynamics (STLD), que la empresa alquila por 1 dólar al año durante 99 años.
Estas nuevas instalaciones se basan en la misma filosofía que las anteriores y están ubicadas muy cerca de un gran fabricante para gestionar la producción que resulta demasiado específica para dicho fabricante.
Teniendo en cuenta el período de depreciación de 15 años, la nueva instalación prácticamente duplicará el gasto actual de depreciación de FRD, elevándolo a 3 millones de dólares. Esto será un factor negativo si los precios vuelven a los niveles de la última década.
En segundo lugar, FRD ha comenzado a realizar actividades de cobertura desde junio de 2020, tal como se anunció en su informe 10-K del año fiscal 2021. En nuestra opinión, la cobertura introduce un riesgo financiero significativo para las operaciones, dificulta la interpretación de los estados financieros y requiere un esfuerzo por parte de la gerencia.
FRD utiliza la contabilidad de coberturas para sus operaciones de cobertura, lo que le permite diferir el reconocimiento de ganancias y pérdidas en derivados hasta que se produzca la operación de cobertura, si la hubiera. Por ejemplo, supongamos que FRD vende un contrato de liquidación en efectivo para HRC liquidado dentro de seis meses por $100. El día en que se liquida el contrato, el precio al contado es de $50. La empresa entonces registró $50 en activos derivados valorados a precios de mercado y $50 en ganancias no realizadas de derivados en otro resultado integral. La transacción real de la cobertura tiene lugar el mismo día a un precio al contado de $50, y la ganancia del OCI se convierte luego en utilidad neta para el año sumando $50 en ventas.
Siempre que cada operación de cobertura coincida finalmente con la operación real, todo funcionará correctamente. En este caso, todas las ganancias y pérdidas en derivados se compensan más o menos con las ganancias y pérdidas de la operación real. Los lectores pueden practicar la compra y venta de coberturas a medida que los precios suben o bajan.
Los problemas comienzan cuando las empresas cubren en exceso negocios que no se concretarán. Si el contrato de derivados genera una pérdida, esta se traslada a la ganancia neta sin que exista una contraparte física que la cancele. Por ejemplo, supongamos que una empresa planea vender 10 bobinas y, por lo tanto, vende 10 contratos liquidados en efectivo. Un aumento del 20% en el precio al contado resulta en una pérdida del 20% por contrato (para simplificar, no se considera el apalancamiento). Si las siguientes 10 bobinas se venden al mismo precio al contado, no hay pérdida. Sin embargo, si la empresa termina vendiendo solo 5 bobinas al precio al contado, debe reconocer la pérdida de los contratos restantes.
Lamentablemente, en tan solo 18 meses de operaciones de cobertura, FRD ha reconocido pérdidas por sobrecobertura de 10 millones de dólares (considerando los 7 millones de dólares en activos fiscales generados). Estas pérdidas no se incluyen en los ingresos ni en el costo de los bienes vendidos, sino en otros ingresos (que no deben confundirse con otros resultados integrales). En cualquier otro caso, sería un error garrafal reconocerlo específicamente en los estados financieros y el compromiso de la empresa de revisar su política de cobertura. Debido a que FRD ha obtenido grandes ganancias este año y ha perdido relativamente poco, solo se la menciona en un párrafo.
Las empresas utilizan la cobertura para aumentar la eficiencia y, en ocasiones, obtener beneficios vendiendo a un mejor precio cuando el producto no está disponible. Sin embargo, creemos que el riesgo adicional es innecesario y, como hemos visto, puede generar enormes pérdidas. Si se utiliza, la actividad de cobertura debe tener una política de umbral muy conservadora, que no permita que la actividad de cobertura supere un pequeño umbral de ventas previstas hasta que esas ventas sean relativamente seguras.
De lo contrario, las operaciones de cobertura se verán más afectadas cuando las empresas más lo necesiten. Esto se debe a que la contabilidad de coberturas falla cuando el número de coberturas supera la operación real, lo que solo ocurre cuando cae la demanda del mercado, lo que también provoca una caída de los precios al contado. Como resultado, la empresa se encontrará en una situación de disminución de ingresos y beneficios, al tiempo que tendrá que compensar pérdidas adicionales por coberturas.
Finalmente, para financiar sus coberturas, el aumento de sus necesidades de inventario y la construcción de una nueva fábrica, FRD ha firmado un acuerdo de préstamo con JPMorgan Chase (JPM). Bajo este mecanismo, FRD puede obtener préstamos de hasta 70 millones de dólares en función del valor de sus activos corrientes y su EBITDA, y pagar SOFR + 1,7% sobre el saldo pendiente.
A diciembre de 2021, la empresa tenía un saldo pendiente de 15 millones de dólares en la línea de crédito. La empresa no menciona la tasa SOFR que utiliza, pero, por ejemplo, la tasa a 12 meses era del 0,5 % en diciembre y ahora es del 1,5 %. Por supuesto, este nivel de financiación sigue siendo modesto, ya que una variación de 100 puntos básicos solo supondría un gasto adicional por intereses de 150 000 dólares. Sin embargo, en los próximos meses será necesario vigilar de cerca los niveles de deuda.
Ya hemos mencionado algunos de los riesgos que conllevan las operaciones de FRD, pero queríamos exponerlos claramente en una sección aparte y analizarlos con más detalle.
Como ya mencionamos, FRD ha tenido apalancamiento operativo y costos fijos durante la última década, pero eso no significa grandes pérdidas ni siquiera en los peores mercados. Con una planta adicional en construcción que podría añadir 1,5 millones de dólares anuales en depreciación, eso va a cambiar. La empresa tendrá que generar 1,5 millones de dólares anuales en ingresos menos los costos variables. Este riesgo afecta a las ganancias contables, no a las ganancias en efectivo, ya que es probable que la planta se pague por completo este año.
También mencionamos que FRD no tiene deuda, lo que significa que no hay apalancamiento financiero al alza ni a la baja. Ahora, la empresa ha firmado una línea de crédito vinculada a sus activos líquidos. La línea de crédito permite a las empresas pedir prestado hasta 75 millones de dólares a un tipo de interés equivalente a SOFR + 1,7 %. Dado que el tipo SOFR anual en este momento es del 1,25 % (calculado utilizando futuros de CME, ya que SOFR todavía no tiene una estructura de plazos), FRD paga 295.000 dólares en intereses por cada 10 millones de dólares adicionales prestados. A medida que el tipo SOFR aumenta en 100 puntos básicos (1 %) por año, FRD pagará 100.000 dólares adicionales. Actualmente, FRD debe 15 millones de dólares, lo que se traduce en un gasto anual por intereses de 442.000 dólares, que no estaba presente en los cálculos de la década anterior.
Si se suman esos dos cargos y un aumento del 1% en las tasas de interés para lo que resta de 2022, la empresa tendría que generar 2 millones de dólares adicionales en ganancias operativas en comparación con lo que era antes de los recientes cambios relacionados con la COVID-19. Por supuesto, esto sin contar con que la empresa pague sus deudas ni pida más dinero prestado.
Luego mencionamos el riesgo de cobertura, que es difícil de medir pero que se ve gravemente afectado cuando las empresas son más vulnerables. El riesgo específico de una empresa depende en gran medida de cuántos contratos estén abiertos en un momento dado y de cómo fluctúen los precios del acero. Sin embargo, la pérdida sin precedentes de 10 millones de dólares confirmada este año debería causar escalofríos a cualquier inversor. Recomendamos que las empresas establezcan límites de política específicos para sus actividades de cobertura. Este es el mayor riesgo al que se enfrenta la empresa en este momento.
En cuanto al consumo de efectivo, la información que tenemos del tercer trimestre de 2021 (dic. 2021) no es muy buena. FRD no tiene mucho efectivo, solo 3 millones de dólares. La empresa tuvo que pagar 27 millones de dólares en provisiones, la mayoría de las cuales provenían de su nueva planta en Texas, y tenía 15 millones de dólares pendientes de pago en su línea de crédito vigente.
Sin embargo, FRD también aumentó su inversión en inventario y cuentas por cobrar durante el año debido al alza de los precios del acero. A finales del tercer trimestre de 2021, la empresa contaba con un récord de 83 millones de dólares en inventario y 26 millones de dólares en cuentas por cobrar. A medida que la empresa venda parte de su inventario, debería obtener efectivo. Si la demanda cae tanto que el inventario de FRD comienza a acumularse, la empresa podría pedir prestado más de la línea de crédito de JPMorgan, hasta 75 millones de dólares. Por supuesto, esto supondrá un enorme coste financiero, a la tasa actual de 2,2 millones de dólares al año. Este es uno de los puntos clave a evaluar cuando se publiquen los nuevos resultados en algún momento de abril.
Por último, FRD es una acción con poco volumen de negociación, con un volumen diario promedio de aproximadamente 5.000 acciones. La acción también tiene un diferencial entre precio de compra y venta del 3,5%, lo que se considera alto. Eso es algo que los inversores deben tener en cuenta, pero no todos lo ven como un riesgo.
En nuestra opinión, la última década refleja un entorno desfavorable para los productores de materias primas, especialmente para la industria siderúrgica estadounidense. En este caso, la capacidad de FRD para generar beneficios con un ingreso neto anual promedio de 2,8 millones de dólares es una buena señal.
Por supuesto, incluso teniendo en cuenta los niveles de precios de la última década, no podemos predecir los mismos ingresos para FRD debido a los cambios significativos en las operaciones de inversión de capital y cobertura. Dicho esto, incluso considerando un retorno a la situación anterior, el riesgo de la empresa aumenta.