프리드먼 인더스트리즈(Friedman Industries, NYSE:FRD)는 열연 코일 가공업체입니다. 이 회사는 대형 제조업체로부터 코일을 구매하여 최종 고객이나 중개업자에게 재판매하기 위한 가공 작업을 진행합니다.
이 회사는 업계 불황의 영향을 크게 받지 않도록 재정 및 운영에 있어 신중함을 유지해 왔습니다. 실제로 금융 위기 종료부터 코로나19 사태 발생까지의 10년은 원자재 시장 전반적으로 그다지 좋은 시기는 아니었지만, 이 회사의 평균 순이익은 280만 달러였습니다.
FRD 재고는 항상 철강 가격과 상관관계가 있었습니다. 철강 가격이 높을수록 수익이 증가하고 FRD 제품에 대한 수요가 늘어나기 때문입니다. 지난 12개월 동안의 철강 가격 상승과 하락세도 마찬가지였습니다.
이번에는 경제 환경이 변화했을 가능성이 있는데, 이는 원자재 가격이 지난 10년 동안 평균적으로 가장 높은 수준임을 시사합니다. 또한 FRD는 신규 공장 건설을 통해 생산량을 늘리고 있으며, 사업의 일부를 헤지하기 시작했지만 결과는 엇갈리고 있습니다.
이러한 변화는 FRD가 향후 10년 동안 과거보다 더 많은 수익을 올릴 수 있을 것이라는 점을 시사하며, 따라서 현재 주가를 정당화할 수 있을 것으로 보입니다. 그러나 불확실성이 해소되지 않았으며, 현재 이용 가능한 정보로 볼 때 해당 주식은 고평가되어 있다고 판단합니다.
참고: 별도로 명시되지 않는 한, 모든 정보는 FRD의 SEC 공시 자료를 기반으로 합니다. FRD의 회계연도는 3월 31일에 종료되므로, 10-K 보고서에서 당기 회계연도는 이전 영업연도를 의미하고, 10-Q 보고서에서 당기 보고연도는 당기 영업연도를 의미합니다.
경기 순환형 원자재 또는 관련 제품에 집중하는 기업을 분석할 때는 해당 기업이 운영되는 경제적 맥락을 반드시 고려해야 합니다. 일반적으로 저희는 상향식 가치 평가 방식을 선호하지만, 이러한 유형의 기업에서는 하향식 접근 방식이 불가피합니다.
본 연구에서는 2009년 6월부터 2020년 3월까지의 기간에 초점을 맞춥니다. 우리가 아는 바로는, 이 기간은 비록 동질적이지는 않지만, 원자재 가격, 특히 에너지 가격의 하락, 금리 인하, 통화 확장 정책, 그리고 세계 무역 통합이라는 특징을 보였습니다.
아래 차트는 FRD가 주로 공급하는 국내 열연코일 선물 계약인 HRC1의 가격을 보여줍니다. 분석 기간 동안의 가격 범위는 톤당 375달러에서 900달러 사이였습니다. 차트에서 알 수 있듯이 2020년 3월 이후의 가격 변동은 상당히 달랐습니다.
FRD는 하류 가공업체로, 철강 제품의 최종 고객과 비교적 가까운 곳에 위치한 가공업체입니다. FRD는 대형 제철소에서 열연 코일을 대량으로 구매하여 절단, 성형하거나 최종 고객 또는 중개업체에 있는 그대로 재판매합니다.
현재 이 회사는 앨라배마주 디케이터, 텍사스주 론스타, 아칸소주 히크먼에 3개의 운영 시설을 보유하고 있습니다. 앨라배마와 아칸소 공장은 코일 절단에 전념하고 있으며, 텍사스 공장은 코일을 튜브로 성형하는 데 전념하고 있습니다.
각 시설에 대한 간단한 Google 지도 검색을 통해 세 시설 모두 업계에서 잘 알려진 브랜드에 속한 대형 공장과 전략적으로 가까운 곳에 위치해 있음을 알 수 있었습니다. Lone Star 시설은 US Steel(X) 튜브 제품 시설과 인접해 있습니다. Decatur 및 Hickman 공장은 모두 Nucor(NUE) 공장과 매우 ​​가깝습니다.
입지는 비용과 마케팅 모두에 중요한 요소이며, 철강 제품에서 물류가 핵심적인 역할을 하므로 특정 지역에 집중하는 것이 유리합니다. 대형 제철소는 최종 고객 사양을 충족하는 철강을 효율적으로 가공하지 못하거나, 제품의 일부 부품 표준화에만 집중하여 FRD와 같은 소형 제철소에 나머지 부분을 맡길 수 있습니다.
아래 차트에서 보시는 바와 같이, 지난 10년간 FRD의 매출총이익률과 영업이익은 다른 원자재 관련 기업들과 마찬가지로 철강 가격(가격 차트는 이전 섹션 참조)과 함께 변동해 왔습니다.
첫째, FRD(고정예금)가 급증하는 시기는 매우 드뭅니다. 자산집약적인 기업의 경우 영업 레버리지가 문제가 되는 경우가 많습니다. 시설로 인한 고정비용은 매출이나 총이익의 작은 변화에도 영업이익에 큰 영향을 미칩니다.
아래 차트에서 볼 수 있듯이 FRD도 이러한 현실에서 예외는 아니며, 손익계산서가 하락할수록 매출 변동폭이 커집니다. FRD의 특징은 제품 가격이 하락하더라도 큰 손실을 보지 않는다는 점입니다. 즉, FRD는 영업 레버리지의 영향을 받지만 경기 침체기에는 회복력이 강합니다.
두 번째 흥미로운 점은 FRD의 해당 기간 평균 영업 이익이 410만 달러였다는 것입니다. FRD의 해당 기간 평균 순이익은 280만 달러로, 영업 이익의 70%에 해당합니다. FRD의 영업 이익과 순이익의 유일한 차이는 30%의 소득세입니다. 이는 회사가 재무적 또는 기타 비용을 거의 지출하지 않았으며, 반대로 (이 경우 재무적) 레버리지를 낮췄음을 의미합니다. 이는 FRD가 해당 기간 동안 재무적 부채가 없었기 때문입니다.
마지막으로, 연평균 감가상각비와 상각비는 조사 기간 동안 자본 지출과 유의미한 차이를 보이지 않았습니다. 이는 회사가 자본 지출을 잘못 보고하지 않았으며, 따라서 회계 처리를 통해 수익을 개선하기 위해 비용을 자본화하지 않았다는 확신을 줍니다.
저희는 보수적인 자본 지출과 자금 조달 전략 덕분에 FRD가 철강 산업의 어려운 시기에도 수익성을 유지할 수 있었다는 것을 알고 있습니다. 이는 FRD를 고려할 때 중요한 안심 요소입니다.
이 분석의 목적은 상품 가격, 금리, 세계 무역과 같은 예측 불가능한 요소에 어떤 일이 일어날지 예측하는 것이 아닙니다.
하지만 현재 우리가 처한 환경과 향후 10년 동안 형성될 가능성이 있는 환경은 지난 10년의 상황과 비교했을 때 매우 뚜렷한 특징을 보이고 있다는 점을 지적하고 싶습니다.
저희가 이해하기로는, 아직 명확하지 않은 상황에 대해 이야기하고 있지만, 이 세 가지는 매우 다릅니다.
첫째, 세계는 국제 무역 통합이 더욱 강화되는 방향으로 나아가고 있는 것 같지 않습니다. 이는 전반적인 경제에는 악영향을 미치지만, 국제 경쟁의 영향을 덜 받는 영세 생산자들에게는 유리하게 작용합니다. 특히 저가 경쟁, 주로 중국과의 경쟁에 시달리는 미국 철강업체들에게는 분명히 호재입니다. 물론 무역 침체로 인한 수요 감소 또한 철강 수요에 부정적인 영향을 미쳤습니다.
둘째, 선진국 중앙은행들이 지난 10년간 시행해 온 확장적 통화정책을 포기했습니다. 이것이 상품 가격에 어떤 영향을 미칠지는 확실하지 않습니다.
셋째, 앞의 두 가지와 관련하여 선진국 경제에서 이미 인플레이션이 시작되었으며, 이러한 인플레이션이 지속될지 여부에 대한 불확실성이 존재합니다. 인플레이션 압력 외에도 최근 러시아에 대한 제재는 달러의 국제 준비 통화로서의 지위에도 영향을 미쳤습니다. 이러한 두 가지 요인 모두 상품 가격 상승에 영향을 미쳤습니다.
다시 말씀드리지만, 저희의 목적은 미래 철강 가격을 예측하는 것이 아니라, 2009년과 2020년 사이와 비교했을 때 거시 경제 상황이 크게 변화했음을 보여주는 것입니다. 즉, FRD(Fresh Reduction Distribution)를 분석할 때 지난 10년 동안의 평균 상품 가격과 수요 수준으로 회복될 것이라는 가정은 적절하지 않습니다.
우리는 가격 및 수요량 변화와 관계없이 FRD의 미래에 특히 중요한 세 가지 변화가 있다고 생각합니다.
먼저, FRD는 텍사스주 힌턴에 코일 절단 사업부를 위한 새로운 시설을 개설했습니다. 2021년 3분기(2021년 12월) 10-Q 보고서에 따르면, 총 시설 건설 비용 2,100만 달러 중 1,300만 달러가 이미 지출되거나 누적되었습니다. 회사는 해당 시설의 가동 시작 시점을 아직 발표하지 않았습니다.
새로운 시설에는 세계 최대 규모의 절단기 중 하나가 설치될 예정이며, 이를 통해 생산량뿐 아니라 회사가 제공하는 제품 라인도 확장될 것입니다. 이 시설은 스틸 다이내믹스(STLD) 캠퍼스 내에 위치하며, 회사는 해당 캠퍼스를 연간 1달러에 99년간 임대했습니다.
이 새로운 시설은 기존 시설과 동일한 철학을 바탕으로 확장되었으며, 대형 제조업체 바로 인근에 위치하여 해당 제조업체에서 처리하기에는 너무 특수한 생산품을 처리할 수 있도록 설계되었습니다.
15년의 감가상각 기간을 고려하면, 새로운 시설로 인해 FRD의 현재 감가상각비는 거의 두 배인 3백만 달러에 달할 것입니다. 이는 가격이 지난 10년 수준으로 돌아갈 경우 부정적인 요인이 될 것입니다.
둘째, FRD는 2020년 6월부터 헤지 활동을 시작했으며, 이는 2021 회계연도 10-K 보고서에서 발표되었습니다. 저희가 이해하기로는 헤지는 영업에 상당한 재정적 위험을 초래하고, 재무제표 해석을 더욱 어렵게 하며, 경영진의 노력을 요구합니다.
FRD는 헤지 회계 방식을 사용하여 헤지 거래를 처리합니다. 이 방식을 통해 파생상품 관련 손익 인식을 헤지 대상 거래가 발생할 때까지 연기할 수 있습니다. 예를 들어, FRD가 6개월 이내 현금 결제되는 HRC 계약을 100달러에 매도했다고 가정해 보겠습니다. 계약 결제일에 현물 가격이 50달러인 경우, 회사는 파생상품 자산의 시가평가액 50달러와 기타 포괄손익(OCI)에 미실현 파생상품 이익 50달러를 계상합니다. 실제 헤지 거래는 같은 날 현물 가격 50달러에 이루어지며, OCI 이익은 매출액 50달러에 더해져 당기순이익으로 전환됩니다.
각각의 헤지 거래가 실제 거래와 정확히 일치하는 한, 모든 것은 문제없이 진행될 것입니다. 이 경우 파생상품 거래에서 발생하는 모든 손익은 실제 거래에서 발생하는 손익으로 거의 상쇄됩니다. 독자들은 가격이 오르거나 내릴 때 헤지 거래를 연습해 볼 수 있습니다.
기업이 발생하지 않을 사업에 대해 과도하게 헤지할 때 문제가 발생합니다. 파생상품 계약에서 손실이 발생하면, 실물 거래상대방이 없어 계약을 취소할 수 없으므로 손실은 순이익으로 이월됩니다. 예를 들어, 어떤 회사가 코일 10개를 판매할 계획으로 현금 결제 계약 10개를 체결했다고 가정해 보겠습니다. 현물 가격이 20% 상승하면 계약당 20%의 손실이 발생합니다(단순화를 위해 레버리지는 고려하지 않음). 만약 나머지 10개의 코일을 동일한 현물 가격으로 판매한다면 손실은 발생하지 않습니다. 그러나 회사가 현물 가격으로 5개의 코일만 판매하게 된다면, 나머지 계약에 대한 손실을 인식해야 합니다.
유감스럽게도 FRD는 헤지 운영을 시작한 지 불과 18개월 만에 1,000만 달러의 과도한 헤지 손실을 인식했습니다(세금상 자산 700만 달러 발생 기준). 이 손실은 매출이나 매출원가에는 포함되지 않고 기타 수익(기타 포괄손익과 혼동하지 말 것)에 포함됩니다. 다른 경우라면 재무제표에 이 손실을 명시적으로 인식하고 회사가 헤지 정책을 수정하겠다고 약속하는 것은 엄청난 실수가 될 것입니다. 하지만 FRD는 올해 상당한 수익을 올리고 상대적으로 적은 손실을 입었기 때문에 재무제표에서 단 한 단락에만 언급됩니다.
기업들은 제품 공급이 원활하지 않을 때 더 나은 가격으로 판매함으로써 효율성을 높이고 때로는 이익을 증대하기 위해 헤징을 활용합니다. 그러나 우리는 이러한 추가적인 위험이 불필요하며, 실제로 막대한 손실을 초래할 수 있다고 생각합니다. 헤징을 사용할 경우, 매출 예측치가 상대적으로 확실해질 때까지는 헤징 활동이 특정 기준치를 초과하지 않도록 매우 보수적인 정책을 적용해야 합니다.
그렇지 않으면 기업이 가장 도움이 필요한 시기에 헤지 운영에 더 큰 타격이 가해질 것입니다. 그 이유는 헤지 회계가 실제 운영 규모를 초과하는 헤지 건수에서 오류를 발생시키기 때문인데, 이는 시장 수요가 감소하고 현물 가격이 하락할 때만 발생합니다. 결과적으로 기업은 매출과 이익이 감소하는 상황에서 추가적인 헤지 손실을 만회해야 하는 어려움에 처하게 됩니다.
마지막으로, FRD는 헤지, 재고 증가 및 신규 공장 건설 자금을 조달하기 위해 JP모건 체이스(JPM)와 대출 약정을 체결했습니다. 이 약정에 따라 FRD는 유동자산 가치와 EBITDA를 기준으로 최대 7천만 달러까지 차입할 수 있으며, 미상환 잔액에 대해서는 SOFR + 1.7%의 금리를 지불하게 됩니다.
2021년 12월 기준, 해당 회사의 대출 잔액은 1,500만 달러였습니다. 회사는 사용한 SOFR 금리를 공개하지 않았지만, 예를 들어 12개월 금리는 12월에 0.5%였고 현재는 1.5%입니다. 물론, 이 정도의 자금 조달 규모는 여전히 적은 편입니다. 금리가 100bp 변동하더라도 추가 이자 비용은 15만 달러에 불과하기 때문입니다. 하지만 향후 몇 달 동안 부채 수준을 면밀히 주시해야 할 것입니다.
FRD 운영과 관련된 몇 가지 위험 요소에 대해서는 이미 언급했지만, 이를 별도의 섹션으로 명확히 정리하여 더 자세히 논의하고자 합니다.
앞서 언급했듯이 FRD는 지난 10년간 영업 레버리지와 고정 비용을 가지고 있지만, 최악의 시장 상황에서도 막대한 손실을 의미하는 것은 아닙니다. 하지만 현재 건설 중인 추가 공장으로 인해 연간 150만 달러의 감가상각비가 추가될 것으로 예상되므로 상황이 달라질 것입니다. 회사는 변동 비용을 제외한 연간 150만 달러의 매출을 창출해야 합니다. 이 위험은 회계상 이익에 영향을 미치지만 현금 이익에는 영향을 미치지 않습니다. 왜냐하면 해당 공장 건설 비용은 올해 안에 전액 상환될 가능성이 높기 때문입니다.
앞서 언급했듯이 FRD는 부채가 전혀 없으므로 주가 상승이나 하락에 따른 재정적 레버리지가 없습니다. 그런데 최근 FRD는 유동자산을 담보로 하는 신용 ​​약정 계약을 체결했습니다. 이 신용 약정을 통해 FRD는 SOFR + 1.7%의 이자율로 최대 7,500만 달러까지 차입할 수 있습니다. 현재 SOFR 연 금리는 1.25%(SOFR은 아직 만기 구조가 없으므로 CME 선물 가격을 기준으로 계산)이므로, FRD는 1,000만 달러를 추가로 차입할 때마다 29만 5천 달러의 이자를 지불하게 됩니다. SOFR 금리가 매년 100bp(1%)씩 상승할 때마다 FRD는 추가로 10만 달러의 이자를 지불하게 됩니다. 현재 FRD는 1,500만 달러의 부채를 안고 있으며, 이는 연간 44만 2천 달러의 이자 비용에 해당합니다. 이 금액은 지난 10년간의 계산에는 없었던 항목입니다.
이 두 가지 비용을 합산하고 2022년 남은 기간 동안 1%의 요금 인상을 고려하면, 회사는 최근 코로나19 관련 변경 사항 이전보다 추가로 2백만 달러의 영업 이익을 내야 합니다. 물론 이는 회사가 부채를 갚거나 추가 자금을 빌리지 않는다는 가정 하에 계산된 것입니다.
그리고 측정하기는 어렵지만 기업이 가장 취약한 시기에 큰 타격을 주는 헤징 리스크에 대해 언급했습니다. 기업의 구체적인 리스크는 특정 시점에 체결된 계약 수와 철강 가격 변동에 따라 크게 달라집니다. 그러나 올해 확정된 1천만 달러라는 전례 없는 손실은 모든 투자자에게 경악을 불러일으킬 것입니다. 기업은 헤징 활동에 대한 구체적인 정책 한도를 설정해야 합니다. 이것이 현재 기업이 직면한 가장 큰 리스크입니다.
현금 소진과 관련하여 2021년 3분기(2021년 12월) 정보는 그다지 좋지 않습니다. FRD는 현금 보유량이 많지 않으며, 단 3백만 달러에 불과합니다. 회사는 2,700만 달러의 미지급금을 지불해야 했는데, 이는 대부분 텍사스에 있는 새로운 시설에서 발생한 것이며, 미상환 신용 한도액은 1,500만 달러입니다.
하지만 FRD는 철강 가격 급등으로 인해 연중 재고와 매출채권 투자를 늘렸습니다. 2021년 3분기 기준, 회사의 재고는 사상 최고치인 8,300만 달러, 매출채권은 2,600만 달러에 달했습니다. 회사가 재고를 일부 판매하면 현금을 확보할 수 있을 것입니다. 만약 수요가 급감하여 FRD의 재고가 장기간 방치될 경우, 회사는 JP모건의 신용 한도에서 최대 7,500만 달러까지 추가 차입을 할 수 있습니다. 물론 이는 현재 연간 220만 달러의 이자를 발생시키는 막대한 재정적 부담이 될 것입니다. 이는 4월 중 발표될 새로운 실적을 평가할 때 중요한 고려 사항 중 하나입니다.
마지막으로, FRD는 거래량이 적은 주식으로, 일평균 거래량은 약 5,000주에 불과합니다. 또한, 호가 스프레드가 3.5%로 높은 편입니다. 투자자들은 이 점을 염두에 두어야 하지만, 모든 사람이 이를 위험 요소로 인식하는 것은 아닙니다.
저희는 지난 10년간 원자재 생산업체, 특히 미국 철강 산업에 불리한 환경이 지속되었다고 판단합니다. 이러한 상황에서 FRD가 연평균 280만 달러의 순이익을 창출하며 수익을 내고 있다는 점은 긍정적인 신호입니다.
물론 지난 10년간의 가격 수준을 고려하더라도 자본 투자 및 헤지 거래의 상당한 변화로 인해 FRD의 수익이 이전과 동일할 것이라고 예측할 수는 없습니다. 다시 말해, 이전 상황으로 복귀한다고 가정하더라도 회사의 위험은 더욱 커집니다.