Friedman Industries (NYSE:FRD) je zpracovatel válcovaných svitků za tepla. Společnost nakupuje svitků od velkých výrobců a zpracovává je pro další prodej koncovým zákazníkům nebo zprostředkovatelům.
Společnost si zachovala finanční a provozní obezřetnost, aby nebyla vážně zasažena poklesem v odvětví. Desetiletí mezi koncem finanční krize a začátkem krize COVID nebylo pro komodity celkově zrovna nejlepší, ale průměrný čistý zisk společnosti činil 2,8 milionu dolarů.
Zásoby FRD vždy korelovaly s cenami oceli, protože vyšší ceny oceli znamenají vyšší zisky a zvýšenou poptávku po produktech FRD. Poslední býčí růst a propad cen oceli za posledních 12 měsíců nebyly výjimkou.
Rozdíl je tentokrát v tom, že se ekonomické prostředí mohlo změnit, což naznačuje, že ceny komodit jsou v průměru vyšší než v posledním desetiletí. FRD navíc zvyšuje výrobu výstavbou nových továren a začala zajišťovat část svého podnikání, se smíšenými výsledky.
Tyto změny mohou naznačovat, že FRD bude schopna v příštím desetiletí vydělat více než v minulosti, a tím ospravedlnit svou současnou cenu akcií. Nejistota však nebyla vyřešena a domníváme se, že akcie jsou na základě dostupných informací drahé.
Poznámka: Pokud není uvedeno jinak, veškeré informace pocházejí z dokumentů FRD podaných Komisi pro cenné papíry a burzy (SEC). Fiskální rok FRD končí 31. března, takže v její zprávě za 10. čtvrtletí se aktuální fiskální rok vztahuje na předchozí provozní rok a v její zprávě za 10. čtvrtletí se aktuální vykazovaný rok vztahuje na aktuální provozní rok.
Jakákoli analýza společnosti, která se zaměřuje na cyklické komodity nebo související produkty, nemůže vyloučit ekonomický kontext, ve kterém společnost působí. Obecně preferujeme přístup zdola nahoru k oceňování, ale v tomto typu společnosti je přístup shora dolů nevyhnutelný.
Zaměřujeme se na období od června 2009 do března 2020. Pokud je nám známo, toto období, ačkoli nebylo homogenní, bylo poznamenáno klesajícími cenami komodit, zejména cen energií, nižšími úrokovými sazbami a expanzivní měnovou politikou a globální obchodní integrací.
Níže uvedený graf ukazuje cenu HRC1, což je futures kontrakt na tuzemské válcované svitky, které dodává hlavně FRD. Jak vidíme, období, které jsme se rozhodli analyzovat, pokrývalo ceny v rozmezí od 375 do 900 dolarů za tunu. Z grafu je zřejmé, že cenový vývoj po březnu 2020 byl zcela odlišný.
FRD je následný zpracovatel, což znamená, že se jedná o zpracovatele relativně blízko koncovému zákazníkovi ocelového výrobku. FRD nakupuje za tepla válcované svitky ve velkém množství od větších oceláren, které jsou poté řezány, tvarovány nebo dále prodávány koncovým zákazníkům nebo zprostředkovatelům.
Společnost má v současné době tři provozní závody v Decaturu v Alabamě, Lone Star v Texasu a Hickmanu v Arkansasu. Závody v Alabamě a Arkansasu se specializují na řezání svitků, zatímco závod v Texasu se věnuje tvarování svitků do trubek.
Jednoduché vyhledávání v Mapách Google pro každý závod odhalilo, že všechny tři závody se nacházejí strategicky blízko velkých továren patřících známým značkám v oboru. Závod Lone Star sousedí s závodem na výrobu tubulárních výrobků společnosti US Steel (X). Závody Decatur i Hickman jsou velmi blízko závodu Nucor (NUE).
Poloha je důležitým faktorem jak z hlediska nákladů, tak i marketingu, protože logistika hraje u ocelářských výrobků hlavní roli, takže se koncentrace vyplácí. Větší ocelárny nemusí být schopny efektivně zpracovávat ocel, která splňuje specifikace koncových zákazníků, nebo se mohou zaměřit pouze na standardizaci několika částí výrobku a zbytek nechávají na menších ocelárnách, jako je FRD.
Jak vidíte v níže uvedeném grafu, hrubá marže a provozní zisk společnosti FRD se v uplynulém desetiletí vyvíjely v souladu s cenami oceli (graf cen je v předchozí části), stejně jako u jakékoli jiné společnosti pracující s komoditami.
Zaprvé, existuje jen velmi málo období, kdy jsou FRD zaplaveny. Pro společnosti s vysokým podílem aktiv je provozní páka často problémem. Fixní náklady způsobené zařízeními způsobují malé změny v tržbách, nebo hrubý zisk má obrovský dopad na provozní zisk.
Jak ukazuje níže uvedený graf, FRD se této realitě nevyhýbá a pohyb tržeb se s klesajícím výkazem zisku a ztráty prohlubuje. Zvláštností FRD je, že při poklesu cen jejích produktů neztrácí mnoho peněz. I když je FRD ovlivněna provozní pákou, je odolná vůči nepříznivým hospodářským cyklům.
Druhým zajímavým aspektem je, že průměrný provozní zisk FRD za dané období činil 4,1 milionu dolarů. Průměrný čistý zisk FRD za dané období činil 2,8 milionu dolarů, což představuje 70 % provozního zisku. Jediný rozdíl mezi provozním ziskem FRD a čistým ziskem je 30% daň z příjmu. To znamená, že společnost má velmi málo finančních či jiných výdajů a na druhou stranu snižuje zadlužení (v tomto případě finanční). To je dáno tím, že FRD v tomto období neměla žádný finanční dluh.
Konečně, průměrné roční odpisy a amortizace se během sledovaného období významně nelišily od kapitálových výdajů. To nám dává jistotu, že společnost nevykázala své kapitálové výdaje nesprávně, a proto kapitalizuje náklady za účelem zlepšení zisku prostřednictvím účetnictví.
Chápeme, že konzervativní kapitálové výdaje a financování udržely FRD ziskovou i v těžkých dobách pro ocelářský průmysl. To je důležitý uklidňující faktor při zvažování FRD.
Účelem této analýzy není předpovídat, co se stane s nepředvídatelnými faktory, jako jsou ceny komodit, úrokové sazby a světový obchod.
Rádi bychom však zdůraznili, že prostředí, ve kterém se nacházíme, a prostředí, které se pravděpodobně bude vyvíjet v příštích deseti letech, vykazuje ve srovnání se situací v uplynulých deseti letech velmi odlišné charakteristiky.
Podle našeho chápání, i když mluvíme o vývoji, který dosud není jasný, tyto tři věci se velmi liší.
Zaprvé se zdá, že svět nesměřuje k větší integraci mezinárodního obchodu. To je špatné pro celkovou ekonomiku, ale dobré pro okrajové výrobce zboží, kteří jsou méně ovlivněni mezinárodní konkurencí. To je zjevně přínosem pro americké výrobce oceli, kteří trpí konkurencí nízkých cen, zejména z Číny. Pokles poptávky způsobený obchodním poklesem měl samozřejmě také negativní dopad na poptávku po oceli.
Za druhé, centrální banky v rozvinutých ekonomikách opustily expanzivní měnovou politiku, kterou zaváděly v posledním desetiletí. Nejsme si jisti, jaký by mohl být dopad na ceny komodit.
Za třetí, a v souvislosti s dalšími dvěma faktory, inflace v rozvinutých ekonomikách již začala a panuje nejistota, zda bude pokračovat. Kromě inflačních tlaků ovlivnily status dolaru jako mezinárodní rezervní měny také nedávné sankce vůči Rusku. Oba tyto faktory měly dopad na ceny komodit.
Naším záměrem opět není předpovídat budoucí ceny oceli, ale ukázat, že se makroekonomika ve srovnání se situací v letech 2009 až 2020 významně změnila. To znamená, že FRD nelze analyzovat s ohledem na návrat k mediánu cen komodit a poptávky z předchozího desetiletí.
Věříme, že pro budoucnost FRD jsou obzvláště důležité tři změny, nezávisle na změnách ceny a poptávaného množství.
Společnost FRD nejprve otevřela nový závod pro svou divizi řezání svitků v Hintonu v Texasu. Podle zprávy společnosti za 10. čtvrtletí roku 2021 (prosinec 2021) byly celkové náklady na zařízení ve výši 21 milionů dolarů vynaloženy nebo nahromaděny o 13 milionů dolarů. Společnost neoznámila, kdy zařízení zahájí provoz.
Nové zařízení bude disponovat jedním z největších řezacích strojů na světě, čímž se rozšíří nejen výroba, ale i produktová řada, kterou společnost nabízí. Zařízení se nachází v areálu Steel Dynamics (STLD), který je společnosti pronajat za 1 dolar ročně na 99 let.
Toto nové zařízení rozšiřuje stejnou filozofii jako předchozí zařízení a nachází se velmi blízko velkého výrobce, aby zvládlo výrobu, která je pro tohoto výrobce příliš specifická.
S přihlédnutím k 15leté době odpisování nové zařízení téměř zdvojnásobí současné náklady na odpisy společnosti FRD na 3 miliony dolarů. To bude negativní faktor, pokud se ceny vrátí na úrovně z posledního desetiletí.
Za druhé, FRD zahájila zajišťovací aktivity od června 2020, jak oznámila ve své zprávě za fiskální rok 2021 za 10 000 dolarů. Podle našeho chápání zajišťovací činnost představuje pro provoz značné finanční riziko, ztěžuje interpretaci účetních závěrek a vyžaduje úsilí managementu.
Společnost FRD používá pro své zajišťovací operace zajišťovací účetnictví, které jí umožňuje odložit vykazování zisků a ztrát z derivátů až do doby, než k případné zajišťované operaci dojde. Předpokládejme například, že FRD prodá kontrakt na HRC vypořádaný v hotovosti, který bude vypořádán do šesti měsíců, za 100 USD. V den vypořádání kontraktu je spotová cena 50 USD. Společnost poté zaevidovala 50 USD v derivátových aktivech oceněných tržní cenou a 50 USD v nerealizovaných derivátových ziscích v ostatním komplexním výsledku hospodaření. Samotná transakce zajištění proběhne ve stejný den za spotovou cenu 50 USD a zisk z OCI se poté převede na čistý zisk za daný rok připočtením 50 USD z tržeb.
Dokud každá zajišťovací operace nakonec odpovídá skutečné operaci, bude vše fungovat dobře. V tomto případě jsou všechny zisky a ztráty z derivátů víceméně kompenzovány zisky a ztrátami ze skutečného obchodu. Čtenáři si mohou procvičovat nákup a prodej zajištění s rostoucími nebo klesajícími cenami.
Problémy začínají, když společnosti nadměrně zajišťují obchody, které se neuskuteční. Pokud derivátový kontrakt vykazuje ztrátu, přenese se do čistého zisku bez fyzické protistrany, která by jej mohla zrušit. Předpokládejme například, že společnost plánuje prodat 10 cívek, a proto prodá 10 kontraktů vypořádaných v hotovosti. 20% nárůst spotové ceny má za následek 20% ztrátu na kontrakt (pákový efekt se pro zjednodušení neuvažuje). Pokud se dalších 10 cívek prodá za stejnou spotovou cenu, nedojde ke ztrátě. Pokud však společnost nakonec prodá pouze 5 cívek za spotovou cenu, musí uznat ztrátu zbývajících kontraktů.
Bohužel, za pouhých 18 měsíců zajišťovacích operací společnost FRD vykázala ztráty z nadměrného zajištění ve výši 10 milionů dolarů (s přihlédnutím k daňovým aktivům ve výši 7 milionů dolarů). Tyto ztráty nejsou zahrnuty v tržbách ani v nákladech na prodané zboží, ale jsou zahrnuty v ostatních výnosech (nezaměňovat s ostatním komplexním výsledkem). V každém jiném případě by bylo hroznou chybou konkrétně vykázat ve finančních výkazech závazek společnosti revidovat svou zajišťovací politiku. Protože FRD letos vydělala hodně peněz a ztratila relativně málo, je FRD zmíněna pouze v jednom odstavci.
Společnosti využívají zajištění ke zvýšení efektivity a někdy i k dosažení zisku prodejem za lepší cenu, když produkt není k dispozici. Domníváme se však, že dodatečné riziko je zbytečné a, jak jsme viděli, může generovat obrovské ztráty. Pokud se používá, zajišťovací aktivita by měla mít velmi konzervativní prahovou politiku, která by neměla umožnit, aby zajišťovací aktivita překročila malý prah předpokládaných prodejů, dokud tyto prodeje nebudou relativně jisté.
V opačném případě budou zajišťovací operace více zasaženy v době, kdy společnosti pomoc nejvíce potřebují. Důvodem je, že zajišťovací účetnictví selhává, když počet zajištění překročí skutečný objem operací, k čemuž dochází pouze tehdy, když klesne poptávka na trhu, což také způsobí pokles spotových cen. V důsledku toho se společnost ocitne v situaci, kdy bude muset snížit tržby a zisky a zároveň bude muset kompenzovat další ztráty ze zajištění.
A konečně, aby financovala své zajištění, zvýšené potřeby zásob a výstavbu nové továrny, podepsala společnost FRD úvěrovou dohodu se společností JPMorgan Chase (JPM). V rámci tohoto mechanismu si FRD může půjčit až 70 milionů dolarů na základě hodnoty svých současných aktiv a EBITDA a platit SOFR + 1,7 % z nesplaceného zůstatku.
K prosinci 2021 měla společnost v zařízení nesplacený zůstatek ve výši 15 milionů dolarů. Společnost neuvádí sazbu SOFR, kterou používá, ale například 12měsíční sazba byla v prosinci 0,5 % a nyní je 1,5 %. Tato úroveň financování je samozřejmě stále mírná, protože změna o 100 bazických bodů by vedla k dodatečným úrokovým nákladům pouze ve výši 150 000 dolarů. V příštích několika měsících však bude nutné úroveň zadlužení pečlivě sledovat.
Některá rizika spojená s operacemi FRD jsme již zmínili, ale chtěli jsme je jasně uvést v samostatné části a probrat je podrobněji.
Jak jsme zmínili, FRD má v posledním desetiletí provozní pákový efekt, fixní náklady, ale to neznamená obrovské ztráty ani na těch nejhorších trzích. S dalším závodem, který je nyní ve výstavbě a který by mohl přidat 1,5 milionu dolarů ročně na odpisech, se to změní. Společnost bude muset dosáhnout tržeb ve výši 1,5 milionu dolarů ročně mínus variabilní náklady. Toto riziko ovlivňuje účetní zisk, nikoli peněžní zisk, protože závod bude pravděpodobně za tento rok plně splacen.
Také jsme zmínili, že FRD nemá žádné dluhy, což znamená, že neexistuje žádná finanční páka na cestě nahoru ani dolů. Společnost nyní podepsala úvěrovou smlouvu vázanou na její likvidní aktiva. Úvěrová linka umožňuje společnostem půjčit si až 75 milionů dolarů s úrokovou sazbou odpovídající SOFR +1,7 %. Vzhledem k tomu, že roční sazba SOFR je v tomto okamžiku 1,25 % (vypočteno pomocí futures kontraktů CME, jelikož SOFR stále nemá žádnou časovou strukturu), FRD platí 295 000 dolarů na úrocích za každých dalších půjčených 10 milionů dolarů. S rostoucí sazbou SOFR o 100 bazických bodů (1 %) ročně zaplatí FRD dalších 100 000 dolarů. FRD v současné době dluží 15 milionů dolarů, což odpovídá ročním úrokovým nákladům ve výši 442 000 dolarů, které ve výpočtech z předchozího desetiletí nebyly zahrnuty.
Sečtením těchto dvou poplatků a zvýšením sazeb o 1 % do konce roku 2022 by společnost musela dosáhnout provozního zisku o 2 miliony dolarů navíc ve srovnání s tím, co činila před nedávnými změnami v souvislosti s COVIDem. To samozřejmě platí za předpokladu, že společnost nesplácí své dluhy ani si nepůjčuje více peněz.
A pak jsme zmínili zajišťovací riziko, které je těžké měřit, ale je obrovsky zasaženo, když jsou společnosti nejzranitelnější. Specifické riziko společnosti závisí do značné míry na tom, kolik smluv je v daném okamžiku otevřeno a jak se vyvíjejí ceny oceli. Bezkonkurenční ztráta 10 milionů dolarů potvrzená letos by však měla každému investorovi nahnat mrazení po zádech. Doporučujeme, aby si společnosti stanovily specifické limity pro své zajišťovací aktivity. Toto je největší riziko, kterému společnost v současné době čelí.
Pokud jde o spalování hotovosti, informace, které máme ze třetího čtvrtletí roku 2021 (prosinec 2021), nejsou příliš dobré. FRD nemá mnoho hotovosti, pouze 3 miliony dolarů. Společnost musela zaplatit 27 milionů dolarů na akruálech, z nichž většina pocházela z jejího nového závodu v Texasu, a měla 15 milionů dolarů nesplacených na svém nesplaceném úvěrovém rámci.
Společnost FRD však v průběhu roku také zvýšila své investice do zásob a pohledávek, jelikož ceny oceli prudce vzrostly. Ve 3. čtvrtletí 2021 měla společnost rekordních 83 milionů dolarů v zásobách a 26 milionů dolarů v pohledávkách. Jakmile společnost prodá část zásob, měla by získat hotovost. Pokud poptávka klesne natolik, že zásoby FRD začnou klesat, mohla by si společnost půjčit více z úvěrové linky JPMorgan, a to až do výše 75 milionů dolarů. To samozřejmě při současném tempu 2,2 milionu dolarů ročně povede k obrovským finančním nákladům. Toto je jeden z klíčových bodů, které je třeba posoudit, až se někdy v dubnu objeví nové výsledky.
A konečně, FRD je málo obchodovaná akcie s průměrným denním objemem obchodů okolo 5 000 akcií. Akcie má také rozpětí poptávky a nabídkové ceny 3,5 %, což je považováno za vysoké. To je něco, co by investoři měli mít na paměti, ale ne každý to vnímá jako riziko.
Podle našeho názoru poslední desetiletí odráží nepříznivé prostředí pro producenty komodit, zejména pro americký ocelářský průmysl. V tomto případě je schopnost FRD generovat zisky s průměrným ročním čistým příjmem 2,8 milionu dolarů dobrým znamením.
Samozřejmě, i když vezmeme v úvahu cenové hladiny za poslední desetiletí, nemůžeme předpovědět stejný příjem pro FRD kvůli významným změnám v kapitálových investicích a zajišťovacích operacích. Nicméně i s ohledem na návrat k předchozí situaci se riziko společnosti zvyšuje.