Friedman Industries (NYSE:FRD) là công ty xử lý cuộn cán nóng. Công ty mua cuộn từ các nhà sản xuất lớn và xử lý chúng để bán lại cho khách hàng cuối hoặc các nhà môi giới.
Công ty đã duy trì sự thận trọng về mặt tài chính và hoạt động để không bị ảnh hưởng nghiêm trọng bởi chu kỳ suy thoái của ngành. Trên thực tế, thập kỷ giữa thời điểm kết thúc cuộc khủng hoảng tài chính và thời điểm bắt đầu cuộc khủng hoảng COVID không phải là giai đoạn tốt đẹp đối với hàng hóa nói chung, nhưng thu nhập ròng trung bình của công ty là 2,8 triệu đô la.
Lượng hàng tồn kho FRD luôn có mối tương quan với giá thép, vì giá thép cao hơn có nghĩa là lợi nhuận cao hơn và nhu cầu về các sản phẩm FRD tăng. Đợt tăng giá và sụp đổ gần đây nhất của giá thép trong 12 tháng qua cũng không có gì khác biệt.
Sự khác biệt lần này là môi trường kinh tế có thể đã thay đổi, cho thấy giá hàng hóa trung bình cao hơn so với thập kỷ qua. Ngoài ra, FRD đang tăng cường sản xuất bằng cách xây dựng các nhà máy mới và bắt đầu phòng ngừa một số hoạt động kinh doanh của mình, với kết quả trái chiều.
Những thay đổi này có thể cho thấy rằng FRD sẽ có thể kiếm được nhiều tiền hơn trong thập kỷ tới so với trước đây và do đó, biện minh cho giá cổ phiếu hiện tại. Tuy nhiên, sự không chắc chắn vẫn chưa được giải quyết và chúng tôi tin rằng cổ phiếu có thông tin sẵn có là đắt.
Lưu ý: Trừ khi có quy định khác, mọi thông tin đều được lấy từ hồ sơ nộp lên SEC của FRD. Năm tài chính của FRD kết thúc vào ngày 31 tháng 3, do đó, trong báo cáo 10-K, năm tài chính hiện tại đề cập đến năm hoạt động trước đó và trong báo cáo 10-Q, năm báo cáo hiện tại đề cập đến năm hoạt động hiện tại.
Bất kỳ phân tích nào về một công ty tập trung vào hàng hóa theo chu kỳ hoặc các sản phẩm liên quan đều không thể loại trừ bối cảnh kinh tế mà công ty đang hoạt động. Nhìn chung, chúng tôi thích cách tiếp cận từ dưới lên để định giá, nhưng đối với loại công ty này, cách tiếp cận từ trên xuống là điều không thể tránh khỏi.
Chúng tôi tập trung vào giai đoạn từ tháng 6 năm 2009 đến tháng 3 năm 2020. Theo như chúng tôi biết, giai đoạn này tuy không đồng nhất nhưng lại được đánh dấu bằng giá hàng hóa giảm, đặc biệt là giá năng lượng, lãi suất thấp hơn, chính sách mở rộng tiền tệ và hội nhập thương mại toàn cầu.
Biểu đồ bên dưới hiển thị giá HRC1, hợp đồng tương lai thép cuộn cán nóng trong nước mà FRD chủ yếu cung cấp. Như chúng ta có thể thấy, giai đoạn chúng tôi quyết định phân tích giá được bảo hiểm dao động từ 375 đến 900 đô la một tấn. Rõ ràng từ biểu đồ cho thấy diễn biến giá sau tháng 3 năm 2020 khá khác biệt.
FRD là đơn vị xử lý hạ nguồn, nghĩa là đơn vị xử lý này tương đối gần với khách hàng cuối cùng của sản phẩm thép. FRD mua cuộn cán nóng với số lượng lớn từ các nhà máy lớn hơn, sau đó được cắt, định hình hoặc bán lại nguyên trạng cho khách hàng cuối cùng hoặc các nhà môi giới.
Hiện công ty có ba cơ sở hoạt động tại Decatur, Alabama; Lone Star, Texas; và Hickman, Arkansas. Các nhà máy ở Alabama và Arkansas chuyên cắt cuộn, trong khi nhà máy ở Texas chuyên tạo cuộn thành ống.
Một tìm kiếm đơn giản trên Google Maps cho từng cơ sở cho thấy cả ba cơ sở đều nằm ở vị trí chiến lược gần các nhà máy lớn thuộc các thương hiệu nổi tiếng trong ngành. Cơ sở Lone Star nằm cạnh một cơ sở sản xuất sản phẩm ống thép của US Steel (X). Cả nhà máy Decatur và Hickman đều rất gần nhà máy Nucor (NUE).
Vị trí là một yếu tố quan trọng trong cả chi phí và tiếp thị, vì hậu cần đóng vai trò chính trong các sản phẩm thép, do đó, sự tập trung sẽ mang lại hiệu quả. Các nhà máy lớn hơn có thể không có khả năng xử lý thép hiệu quả đáp ứng các thông số kỹ thuật của khách hàng cuối hoặc chỉ tập trung vào việc chuẩn hóa một số bộ phận của sản phẩm, để các nhà máy nhỏ hơn như FRD xử lý phần còn lại.
Như bạn có thể thấy trong biểu đồ bên dưới, trong thập kỷ qua, biên lợi nhuận gộp và lợi nhuận hoạt động của FRD đã thay đổi theo giá thép (biểu đồ giá của công ty này nằm ở phần trước), giống như bất kỳ công ty nào khác hoạt động trong lĩnh vực hàng hóa.
Đầu tiên, có rất ít giai đoạn FRD bị ngập lụt. Đòn bẩy hoạt động thường là vấn đề đối với các công ty sử dụng nhiều tài sản. Chi phí cố định do cơ sở vật chất tạo ra những thay đổi nhỏ về doanh thu hoặc lợi nhuận gộp có tác động rất lớn đến thu nhập hoạt động.
Như biểu đồ bên dưới cho thấy, FRD không thoát khỏi thực tế này và sự dịch chuyển trong doanh thu mở rộng khi báo cáo thu nhập đi xuống. Điều đặc biệt về FRD là công ty không mất nhiều tiền khi giá sản phẩm giảm. Tuy nhiên, mặc dù FRD bị ảnh hưởng bởi đòn bẩy hoạt động, công ty vẫn có khả năng phục hồi trước các chu kỳ kinh doanh đi xuống.
Khía cạnh thú vị thứ hai là thu nhập hoạt động trung bình của FRD trong giai đoạn này là 4,1 triệu đô la. Thu nhập ròng trung bình của FRD trong giai đoạn này là 2,8 triệu đô la, hay 70% thu nhập hoạt động. Sự khác biệt duy nhất giữa thu nhập hoạt động và thu nhập ròng của FRD là thuế thu nhập 30%. Điều này có nghĩa là công ty có rất ít chi phí tài chính hoặc chi phí khác và mặt khác làm giảm đòn bẩy tài chính (trong trường hợp này là tài chính). Điều này là do FRD không có nợ tài chính trong giai đoạn này.
Cuối cùng, khấu hao và khấu hao tài sản cố định trung bình hàng năm không khác biệt đáng kể so với chi phí vốn trong giai đoạn được nghiên cứu. Điều này giúp chúng tôi tin tưởng rằng công ty không báo cáo sai chi phí vốn và do đó vốn hóa chi phí để cải thiện thu nhập thông qua kế toán.
Chúng tôi hiểu rằng chi phí vốn và tài chính bảo thủ đã giúp FRD duy trì lợi nhuận trong thời kỳ khó khăn của ngành thép. Đây là một yếu tố đáng tin cậy quan trọng khi xem xét FRD.
Mục đích của phân tích này không phải là dự đoán những gì sẽ xảy ra với các yếu tố không thể đoán trước như giá hàng hóa, lãi suất và thương mại thế giới.
Tuy nhiên, chúng tôi muốn chỉ ra rằng môi trường hiện tại của chúng ta và môi trường có khả năng phát triển trong mười năm tới đã cho thấy những đặc điểm rất khác biệt so với tình hình của mười năm qua.
Theo hiểu biết của chúng tôi, khi nói đến những diễn biến chưa rõ ràng thì ba điều này rất khác nhau.
Đầu tiên, thế giới dường như không hướng tới hội nhập thương mại quốc tế nhiều hơn. Điều này không tốt cho nền kinh tế nói chung, nhưng lại tốt cho những nhà sản xuất hàng hóa nhỏ ít bị ảnh hưởng bởi cạnh tranh quốc tế. Rõ ràng đây là một lợi ích cho các nhà sản xuất thép Hoa Kỳ, vốn đang phải chịu sự cạnh tranh về giá thấp, chủ yếu là từ Trung Quốc. Tất nhiên, nhu cầu giảm do suy thoái thương mại cũng tác động tiêu cực đến nhu cầu thép.
Thứ hai, các ngân hàng trung ương ở các nền kinh tế tiên tiến đã từ bỏ các chính sách tiền tệ mở rộng mà họ đã thực hiện trong thập kỷ qua. Chúng tôi không chắc chắn tác động của chúng đối với giá hàng hóa sẽ như thế nào.
Thứ ba, liên quan đến hai điều còn lại, lạm phát ở các nền kinh tế tiên tiến đã bắt đầu và hiện vẫn chưa chắc chắn liệu tình trạng này có kéo dài hay không. Ngoài áp lực lạm phát, các lệnh trừng phạt gần đây đối với Nga cũng ảnh hưởng đến vị thế của đồng đô la như một loại tiền tệ dự trữ quốc tế. Cả hai diễn biến này đều có tác động tăng lên giá hàng hóa.
Một lần nữa, mục đích của chúng tôi không phải là dự đoán giá thép trong tương lai mà là chỉ ra rằng nền kinh tế vĩ mô đã thay đổi đáng kể so với tình hình từ năm 2009 đến năm 2020. Điều này có nghĩa là không thể phân tích FRD nhằm mục đích phục hồi giá hàng hóa và nhu cầu trung bình của thập kỷ trước.
Chúng tôi tin rằng có ba thay đổi đặc biệt quan trọng đối với tương lai của FRD, không phụ thuộc vào những thay đổi về giá cả và lượng cầu.
Đầu tiên, FRD đã mở một cơ sở mới cho bộ phận cắt cuộn của mình tại Hinton, Texas. Theo báo cáo 10-Q của công ty trong quý 3 năm 2021 (tháng 12 năm 2021), tổng chi phí cơ sở là 21 triệu đô la đã được chi hoặc tích lũy được 13 triệu đô la. Công ty chưa công bố thời điểm cơ sở sẽ bắt đầu hoạt động.
Cơ sở mới sẽ có một trong những máy cắt lớn nhất thế giới, không chỉ mở rộng sản xuất mà còn mở rộng dòng sản phẩm mà công ty cung cấp. Cơ sở này nằm trong khuôn viên của Steel Dynamics (STLD), được công ty thuê với giá 1 đô la một năm trong 99 năm.
Cơ sở mới này mở rộng triết lý của cơ sở trước và nằm rất gần một nhà sản xuất lớn để xử lý sản xuất theo yêu cầu riêng của nhà sản xuất đó.
Tính đến thời gian khấu hao 15 năm, cơ sở mới sẽ gần như tăng gấp đôi chi phí khấu hao hiện tại của FRD lên 3 triệu đô la. Đây sẽ là một yếu tố tiêu cực nếu giá cả quay trở lại mức của thập kỷ qua.
Thứ hai, FRD đã bắt đầu các hoạt động phòng ngừa rủi ro kể từ tháng 6 năm 2020, như đã công bố trong báo cáo 10-K năm tài chính 2021. Theo chúng tôi hiểu, hoạt động phòng ngừa rủi ro gây ra rủi ro tài chính đáng kể cho hoạt động, khiến việc giải thích báo cáo tài chính trở nên khó khăn hơn và đòi hỏi nỗ lực của ban quản lý.
FRD sử dụng kế toán phòng ngừa rủi ro cho các hoạt động phòng ngừa rủi ro của mình, cho phép hoãn ghi nhận lãi và lỗ trên các công cụ phái sinh cho đến khi hoạt động phòng ngừa rủi ro, nếu có, diễn ra. Ví dụ, giả sử FRD bán một hợp đồng thanh toán bằng tiền mặt cho HRC được thanh toán trong vòng sáu tháng với giá 100 đô la. Vào ngày hợp đồng được thanh toán, giá giao ngay là 50 đô la. Sau đó, công ty đã ghi nhận 50 đô la tài sản phái sinh đánh giá theo thị trường và 50 đô la lợi nhuận phái sinh chưa thực hiện trong thu nhập toàn diện khác. Giao dịch phòng ngừa rủi ro thực tế diễn ra trong cùng ngày với giá giao ngay là 50 đô la và sau đó, lợi nhuận OCI được chuyển đổi thành thu nhập ròng trong năm bằng cách thêm 50 đô la vào doanh số.
Miễn là mỗi hoạt động phòng ngừa rủi ro cuối cùng khớp với hoạt động thực tế thì mọi thứ sẽ diễn ra tốt đẹp. Trong trường hợp này, mọi khoản lãi và lỗ trên các sản phẩm phái sinh ít nhiều đều được bù đắp bằng các khoản lãi và lỗ trong giao dịch thực tế. Người đọc có thể thực hành mua và bán phòng ngừa rủi ro khi giá tăng hoặc giảm.
Các vấn đề bắt đầu khi các công ty phòng ngừa quá mức các hoạt động kinh doanh sẽ không xảy ra. Nếu hợp đồng phái sinh bị lỗ, khoản lỗ đó sẽ được chuyển sang khoản lãi ròng mà không có bên đối tác thực tế nào hủy bỏ. Ví dụ, giả sử một công ty có kế hoạch bán 10 cuộn dây và do đó bán 10 hợp đồng thanh toán bằng tiền mặt. Giá giao ngay tăng 20% ​​dẫn đến khoản lỗ 20% cho mỗi hợp đồng (không xem xét đòn bẩy để đơn giản hóa). Nếu 10 cuộn dây tiếp theo được bán với cùng mức giá giao ngay, thì sẽ không có khoản lỗ nào. Tuy nhiên, nếu công ty chỉ bán được 5 cuộn dây với mức giá giao ngay, thì công ty phải ghi nhận khoản lỗ của các hợp đồng còn lại.
Thật không may, chỉ trong 18 tháng hoạt động phòng ngừa rủi ro, FRD đã ghi nhận khoản lỗ phòng ngừa rủi ro quá mức là 10 triệu đô la (xem xét 7 triệu đô la tài sản thuế được tạo ra). Những khoản này không được bao gồm trong doanh thu hoặc giá vốn hàng bán, nhưng được bao gồm trong thu nhập khác (không nên nhầm lẫn với thu nhập toàn diện khác). Trong bất kỳ trường hợp nào khác, sẽ là một sai lầm khủng khiếp nếu ghi nhận cụ thể trong báo cáo tài chính và cam kết của công ty về việc sửa đổi chính sách phòng ngừa rủi ro của mình. Vì FRD đã kiếm được rất nhiều tiền trong năm nay và lỗ tương đối ít, nên FRD chỉ được đề cập trong một đoạn văn.
Các công ty sử dụng biện pháp phòng ngừa để tăng hiệu quả và đôi khi là lợi nhuận bằng cách bán với giá tốt hơn khi sản phẩm không có sẵn. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng rủi ro bổ sung là không cần thiết và như chúng ta đã thấy, nó có thể gây ra tổn thất rất lớn. Nếu được sử dụng, hoạt động phòng ngừa phải có chính sách ngưỡng rất thận trọng, không cho phép hoạt động phòng ngừa vượt quá ngưỡng nhỏ của doanh số dự báo cho đến khi doanh số đó tương đối chắc chắn.
Nếu không, các hoạt động phòng ngừa rủi ro sẽ bị ảnh hưởng lớn hơn khi các công ty cần sự giúp đỡ nhất. Lý do là kế toán phòng ngừa rủi ro thất bại khi số lượng phòng ngừa rủi ro vượt quá hoạt động thực tế, điều này chỉ xảy ra khi nhu cầu thị trường giảm, điều này cũng khiến giá giao ngay giảm. Kết quả là, công ty sẽ rơi vào tình trạng doanh thu và lợi nhuận giảm trong khi phải bù đắp các khoản lỗ phòng ngừa rủi ro bổ sung.
Cuối cùng, để tài trợ cho hoạt động phòng ngừa rủi ro, nhu cầu tăng hàng tồn kho và xây dựng nhà máy mới, FRD đã ký hợp đồng vay với JPMorgan Chase (JPM). Theo cơ chế này, FRD có thể vay tới 70 triệu đô la dựa trên giá trị tài sản hiện tại và EBITDA và trả SOFR + 1,7% cho số dư chưa thanh toán.
Tính đến tháng 12 năm 2021, công ty có số dư nợ chưa thanh toán tại cơ sở này là 15 triệu đô la. Công ty không đề cập đến mức lãi suất SOFR mà họ sử dụng, nhưng ví dụ, mức lãi suất 12 tháng là 0,5% vào tháng 12 và hiện là 1,5%. Tất nhiên, mức tài trợ này vẫn còn khiêm tốn, vì sự thay đổi 100 điểm cơ bản sẽ chỉ dẫn đến chi phí lãi suất bổ sung là 150.000 đô la. Tuy nhiên, trong vài tháng tới, mức nợ sẽ cần được theo dõi chặt chẽ.
Chúng tôi đã đề cập đến một số rủi ro trong hoạt động FRD nhưng muốn trình bày rõ hơn ở một phần riêng và thảo luận thêm.
Như chúng tôi đã đề cập, FRD có đòn bẩy hoạt động, chi phí cố định, trong thập kỷ qua, nhưng điều đó không có nghĩa là thua lỗ lớn ngay cả trong những thị trường tồi tệ nhất. Với một nhà máy bổ sung hiện đang được xây dựng có thể tốn thêm 1,5 triệu đô la khấu hao mỗi năm, điều đó sẽ thay đổi. Công ty sẽ phải đạt được doanh thu 1,5 triệu đô la một năm trừ đi chi phí biến đổi. Rủi ro này ảnh hưởng đến thu nhập kế toán, không phải thu nhập tiền mặt, vì nhà máy có khả năng sẽ được thanh toán đầy đủ trong năm nay.
Chúng tôi cũng đã đề cập rằng FRD không có bất kỳ khoản nợ nào, điều đó có nghĩa là không có đòn bẩy tài chính nào khi tăng hoặc giảm. Hiện tại, công ty đã ký một hạn mức tín dụng liên kết với tài sản thanh khoản của mình. Hạn mức tín dụng này cho phép các công ty vay tới 75 triệu đô la với lãi suất tương đương với SOFR +1,7%. Vì lãi suất SOFR hàng năm tại thời điểm này là 1,25% (được tính bằng hợp đồng tương lai CME, vì SOFR vẫn chưa có cấu trúc kỳ hạn), FRD phải trả 295.000 đô la tiền lãi cho mỗi 10 triệu đô la vay thêm. Khi lãi suất SOFR tăng 100 điểm cơ bản (1%) mỗi năm, FRD sẽ phải trả thêm 100.000 đô la. Hiện tại, FRD nợ 15 triệu đô la, tương đương với chi phí lãi suất hàng năm là 442.000 đô la, không có trong các tính toán của thập kỷ trước.
Cộng hai khoản phí này lại với nhau và mức tăng lãi suất 1% trong thời gian còn lại của năm 2022, công ty sẽ phải kiếm thêm 2 triệu đô la lợi nhuận hoạt động so với mức lợi nhuận trước khi có những thay đổi gần đây do COVID. Tất nhiên, điều đó xảy ra khi công ty không trả nợ hoặc vay thêm tiền.
Và sau đó chúng tôi đề cập đến rủi ro phòng ngừa, một rủi ro khó đo lường nhưng lại có tác động lớn khi các công ty dễ bị tổn thương nhất. Rủi ro cụ thể của một công ty phụ thuộc phần lớn vào số lượng hợp đồng được mở tại bất kỳ thời điểm nào và giá thép biến động như thế nào. Tuy nhiên, khoản lỗ chưa từng có là 10 triệu đô la được xác nhận trong năm nay sẽ khiến bất kỳ nhà đầu tư nào cũng phải rùng mình. Chúng tôi khuyến nghị các công ty nên đặt ra các giới hạn chính sách cụ thể cho các hoạt động phòng ngừa của mình. Đây là rủi ro lớn nhất mà công ty đang phải đối mặt hiện nay.
Về tình trạng đốt tiền mặt, thông tin chúng tôi có được từ quý 3 năm 2021 (tháng 12 năm 2021) không được tốt lắm. FRD không có nhiều tiền mặt, chỉ có 3 triệu đô la. Công ty đã phải trả 27 triệu đô la tiền phải trả, phần lớn đến từ cơ sở mới của công ty ở Texas và còn 15 triệu đô la nợ phải trả trong hạn mức tín dụng chưa thanh toán.
Tuy nhiên, FRD cũng đã tăng đầu tư vào hàng tồn kho và các khoản phải thu trong năm khi giá thép tăng vọt. Tính đến quý 3 năm 2021, công ty đã có kỷ lục 83 triệu đô la hàng tồn kho và 26 triệu đô la các khoản phải thu. Khi công ty bán một số hàng tồn kho, công ty sẽ nhận được tiền mặt. Nếu nhu cầu giảm mạnh đến mức hàng tồn kho của FRD bắt đầu ế ẩm, công ty có thể vay thêm từ hạn mức tín dụng của JPMorgan, lên tới 75 triệu đô la. Tất nhiên, điều này sẽ phải chịu một chi phí tài chính rất lớn, với mức lãi suất hiện tại là 2,2 triệu đô la mỗi năm. Đây là một trong những điểm chính cần đánh giá khi có kết quả mới vào khoảng tháng 4.
Cuối cùng, FRD là một cổ phiếu được giao dịch ít, với khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày khoảng 5.000 cổ phiếu. Cổ phiếu này cũng có mức chênh lệch giá mua/bán là 3,5%, được coi là cao. Đó là điều mà các nhà đầu tư nên ghi nhớ, nhưng không phải ai cũng coi đó là rủi ro.
Theo quan điểm của chúng tôi, thập kỷ qua phản ánh một môi trường bất lợi cho các nhà sản xuất hàng hóa, đặc biệt là ngành thép của Hoa Kỳ. Trong trường hợp này, khả năng tạo ra lợi nhuận của FRD với mức thu nhập ròng trung bình hàng năm là 2,8 triệu đô la là một dấu hiệu tốt.
Tất nhiên, ngay cả khi tính đến mức giá của thập kỷ qua, chúng ta cũng không thể dự đoán được mức thu nhập tương tự cho FRD do có những thay đổi đáng kể trong hoạt động đầu tư vốn và phòng ngừa rủi ro. Tuy nhiên, ngay cả khi xét đến việc quay trở lại tình hình trước đó, rủi ro của công ty vẫn trở nên lớn hơn.