Friedman Industries (NYSE:FRD) là một công ty chuyên xử lý thép cuộn cán nóng. Công ty mua thép cuộn từ các nhà sản xuất lớn và xử lý chúng để bán lại cho khách hàng cuối hoặc các nhà môi giới.
Công ty đã duy trì sự thận trọng về tài chính và hoạt động để không bị ảnh hưởng nghiêm trọng bởi chu kỳ suy thoái của ngành. Trên thực tế, thập kỷ giữa thời điểm kết thúc khủng hoảng tài chính và bắt đầu khủng hoảng COVID không phải là thời kỳ tốt đẹp đối với hàng hóa nói chung, nhưng thu nhập ròng bình quân của công ty vẫn đạt 2,8 triệu đô la.
Lượng hàng tồn kho của các thiết bị FRD luôn có mối tương quan với giá thép, vì giá thép cao hơn đồng nghĩa với lợi nhuận cao hơn và nhu cầu đối với các sản phẩm FRD tăng lên. Sự tăng giảm mạnh mẽ của giá thép trong 12 tháng qua cũng không ngoại lệ.
Điểm khác biệt lần này là môi trường kinh tế có thể đã thay đổi, cho thấy giá cả hàng hóa trung bình cao hơn so với thập kỷ trước. Ngoài ra, FRD đang đẩy mạnh sản xuất bằng cách xây dựng các nhà máy mới và đã bắt đầu phòng ngừa rủi ro cho một số hoạt động kinh doanh của mình, với kết quả không đồng nhất.
Những thay đổi này có thể cho thấy FRD sẽ kiếm được nhiều tiền hơn trong thập kỷ tới so với trước đây, và do đó, biện minh cho giá cổ phiếu hiện tại của nó. Tuy nhiên, sự không chắc chắn vẫn chưa được giải quyết, và chúng tôi tin rằng với những thông tin hiện có, cổ phiếu này đang ở mức giá cao.
Lưu ý: Trừ khi có ghi chú khác, tất cả thông tin đều được lấy từ các hồ sơ SEC của FRD. Năm tài chính của FRD kết thúc vào ngày 31 tháng 3, vì vậy trong báo cáo 10-K, năm tài chính hiện tại đề cập đến năm hoạt động trước đó, và trong báo cáo 10-Q, năm báo cáo hiện tại đề cập đến năm hoạt động hiện tại.
Bất kỳ phân tích nào về một công ty tập trung vào các mặt hàng mang tính chu kỳ hoặc các sản phẩm liên quan đều không thể bỏ qua bối cảnh kinh tế mà công ty hoạt động. Nói chung, chúng tôi ưu tiên phương pháp định giá từ dưới lên, nhưng đối với loại công ty này, phương pháp từ trên xuống là không thể tránh khỏi.
Chúng tôi tập trung vào giai đoạn từ tháng 6 năm 2009 đến tháng 3 năm 2020. Theo như chúng tôi biết, giai đoạn này, mặc dù không đồng nhất, nhưng được đánh dấu bằng sự sụt giảm giá cả hàng hóa, đặc biệt là giá năng lượng, lãi suất thấp hơn, chính sách tiền tệ mở rộng và hội nhập thương mại toàn cầu.
Biểu đồ bên dưới thể hiện giá của HRC1, hợp đồng tương lai thép cuộn cán nóng nội địa mà FRD chủ yếu cung cấp. Như chúng ta có thể thấy, giai đoạn chúng ta lựa chọn để phân tích bao gồm mức giá dao động từ 375 USD đến 900 USD/tấn. Rõ ràng từ biểu đồ cho thấy diễn biến giá sau tháng 3 năm 2020 đã khá khác biệt.
FRD là một nhà chế biến ở khâu cuối chuỗi cung ứng, nghĩa là nhà chế biến này nằm khá gần với khách hàng cuối cùng của sản phẩm thép. FRD mua số lượng lớn cuộn thép cán nóng từ các nhà máy lớn hơn, sau đó cắt, tạo hình hoặc bán lại nguyên trạng cho khách hàng cuối hoặc các nhà môi giới.
Hiện tại, công ty có ba cơ sở hoạt động tại Decatur, Alabama; Lone Star, Texas; và Hickman, Arkansas. Các nhà máy ở Alabama và Arkansas chuyên về cắt cuộn thép, trong khi nhà máy ở Texas chuyên về tạo hình cuộn thép thành ống.
Một tìm kiếm đơn giản trên Google Maps cho mỗi cơ sở cho thấy cả ba cơ sở đều nằm ở vị trí chiến lược gần các nhà máy lớn thuộc các thương hiệu nổi tiếng trong ngành. Cơ sở Lone Star nằm cạnh một cơ sở sản xuất ống thép của US Steel (X). Cả hai nhà máy Decatur và Hickman đều rất gần nhà máy Nucor (NUE).
Vị trí địa lý là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến cả chi phí và tiếp thị, vì hậu cần đóng vai trò chủ yếu trong sản phẩm thép, do đó việc tập trung nguồn lực sẽ mang lại hiệu quả. Các nhà máy lớn hơn có thể không đủ khả năng xử lý thép đáp ứng các thông số kỹ thuật của khách hàng cuối cùng một cách hiệu quả, hoặc chỉ tập trung vào việc tiêu chuẩn hóa một vài khâu của sản phẩm, để lại phần còn lại cho các nhà máy nhỏ hơn như FRD.
Như bạn có thể thấy trong biểu đồ bên dưới, trong thập kỷ qua, tỷ suất lợi nhuận gộp và lợi nhuận hoạt động của FRD đã biến động song song với giá thép (biểu đồ giá của công ty nằm ở phần trước), giống như bất kỳ công ty nào khác hoạt động trong lĩnh vực hàng hóa.
Thứ nhất, rất hiếm khi các FRD bị ngập lụt. Thông thường, đòn bẩy hoạt động là một vấn đề đối với các công ty có nhiều tài sản. Chi phí cố định phát sinh từ cơ sở vật chất khiến những thay đổi nhỏ trong doanh thu hoặc lợi nhuận gộp có tác động rất lớn đến thu nhập hoạt động.
Như biểu đồ bên dưới cho thấy, FRD không tránh khỏi thực tế này, và sự biến động về doanh thu càng rõ rệt hơn khi báo cáo kết quả kinh doanh đi xuống. Điều đặc biệt ở FRD là công ty không bị lỗ nhiều khi giá sản phẩm giảm. Tuy nhiên, mặc dù bị ảnh hưởng bởi đòn bẩy hoạt động, FRD vẫn có khả năng phục hồi tốt trước các chu kỳ kinh doanh suy thoái.
Khía cạnh thú vị thứ hai là thu nhập hoạt động bình quân của FRD trong kỳ là 4,1 triệu đô la. Lợi nhuận ròng bình quân của FRD trong kỳ là 2,8 triệu đô la, tương đương 70% thu nhập hoạt động. Sự khác biệt duy nhất giữa thu nhập hoạt động và lợi nhuận ròng của FRD là thuế thu nhập 30%. Điều này có nghĩa là công ty có rất ít chi phí tài chính hoặc các chi phí khác, và mặt khác làm giảm đòn bẩy (trong trường hợp này là tài chính). Điều này là do FRD không có nợ tài chính trong kỳ này.
Cuối cùng, khấu hao và phân bổ bình quân hàng năm không khác biệt đáng kể so với chi phí đầu tư vốn trong giai đoạn được đề cập. Điều này giúp chúng ta tin tưởng rằng công ty không báo cáo sai lệch về chi phí đầu tư vốn, và do đó đã vốn hóa chi phí để cải thiện lợi nhuận thông qua kế toán.
Chúng tôi hiểu rằng việc đầu tư vốn và tài chính thận trọng đã giúp FRD duy trì lợi nhuận trong thời kỳ khó khăn của ngành thép. Đây là một yếu tố quan trọng giúp chúng tôi yên tâm khi xem xét FRD.
Mục đích của phân tích này không phải là dự đoán những gì sẽ xảy ra với các yếu tố khó lường như giá cả hàng hóa, lãi suất và thương mại thế giới.
Tuy nhiên, chúng tôi muốn nhấn mạnh rằng môi trường hiện tại và môi trường có khả năng phát triển trong mười năm tới đã cho thấy những đặc điểm rất khác biệt so với tình hình trong mười năm qua.
Theo hiểu biết của chúng tôi, mặc dù chúng ta đang nói về những diễn biến chưa rõ ràng, nhưng ba điều này rất khác nhau.
Thứ nhất, thế giới dường như không hướng tới hội nhập thương mại quốc tế sâu rộng hơn. Điều này không tốt cho toàn bộ nền kinh tế, nhưng lại có lợi cho các nhà sản xuất nhỏ lẻ ít bị ảnh hưởng bởi cạnh tranh quốc tế. Rõ ràng đây là một lợi thế lớn cho các nhà sản xuất thép của Mỹ, vốn đang phải chịu đựng sự cạnh tranh giá thấp, chủ yếu từ Trung Quốc. Tất nhiên, sự sụt giảm nhu cầu do suy thoái thương mại cũng đã tác động tiêu cực đến nhu cầu thép.
Thứ hai, các ngân hàng trung ương ở các nền kinh tế phát triển đã từ bỏ các chính sách tiền tệ mở rộng mà họ đã thực hiện trong thập kỷ qua. Chúng ta chưa chắc chắn tác động của điều này đến giá cả hàng hóa sẽ như thế nào.
Thứ ba, và có liên quan đến hai yếu tố kia, lạm phát ở các nền kinh tế phát triển đã bắt đầu, và vẫn còn nhiều bất trắc về việc liệu nó có kéo dài hay không. Bên cạnh áp lực lạm phát, các lệnh trừng phạt gần đây đối với Nga cũng đã ảnh hưởng đến vị thế của đồng đô la như một loại tiền tệ dự trữ quốc tế. Cả hai diễn biến này đều có tác động làm tăng giá cả hàng hóa.
Một lần nữa, mục đích của chúng tôi không phải là dự đoán giá thép trong tương lai, mà là để cho thấy rằng nền kinh tế vĩ mô đã thay đổi đáng kể so với tình hình giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2020. Điều này có nghĩa là không thể phân tích FRD với mục đích phục hồi về mức giá và nhu cầu hàng hóa trung bình của thập kỷ trước.
Chúng tôi tin rằng ba thay đổi sau đây đặc biệt quan trọng đối với tương lai của FRD, bất kể những thay đổi về giá cả và lượng cầu.
Đầu tiên, FRD đã khai trương một cơ sở mới cho bộ phận cắt cuộn thép tại Hinton, Texas. Theo báo cáo 10-Q của công ty cho quý 3 năm 2021 (tháng 12 năm 2021), tổng chi phí xây dựng cơ sở là 21 triệu đô la, trong đó đã chi tiêu hoặc tích lũy được 13 triệu đô la. Công ty chưa công bố thời điểm cơ sở này sẽ bắt đầu hoạt động.
Cơ sở mới sẽ sở hữu một trong những máy cắt lớn nhất thế giới, không chỉ mở rộng sản xuất mà còn cả dòng sản phẩm mà công ty cung cấp. Cơ sở này nằm trong khuôn viên của Steel Dynamics (STLD), được công ty thuê với giá 1 đô la mỗi năm trong 99 năm.
Cơ sở mới này được xây dựng dựa trên cùng triết lý của cơ sở trước đó và nằm rất gần một nhà sản xuất lớn để đáp ứng nhu cầu sản xuất đặc thù của nhà sản xuất đó.
Tính đến thời gian khấu hao 15 năm, cơ sở mới này sẽ làm tăng gần gấp đôi chi phí khấu hao hiện tại của FRD lên 3 triệu đô la. Đây sẽ là một yếu tố tiêu cực nếu giá cả quay trở lại mức của thập kỷ trước.
Thứ hai, FRD đã bắt đầu các hoạt động phòng ngừa rủi ro kể từ tháng 6 năm 2020, như đã được công bố trong báo cáo 10-K năm tài chính 2021. Theo hiểu biết của chúng tôi, việc phòng ngừa rủi ro mang lại rủi ro tài chính đáng kể cho hoạt động kinh doanh, làm cho việc giải thích báo cáo tài chính trở nên khó khăn hơn và đòi hỏi nỗ lực của ban quản lý.
FRD sử dụng phương pháp kế toán phòng hộ cho các hoạt động phòng hộ của mình, cho phép công ty trì hoãn việc ghi nhận lãi và lỗ từ các công cụ phái sinh cho đến khi hoạt động phòng hộ, nếu có, diễn ra. Ví dụ, giả sử FRD bán một hợp đồng thanh toán bằng tiền mặt cho HRC được thanh toán trong vòng sáu tháng với giá 100 đô la. Vào ngày hợp đồng được thanh toán, giá giao ngay là 50 đô la. Công ty sau đó ghi nhận 50 đô la tài sản phái sinh được đánh giá lại theo giá thị trường và 50 đô la lãi phái sinh chưa thực hiện trong thu nhập toàn diện khác. Giao dịch phòng hộ thực tế diễn ra cùng ngày với giá giao ngay là 50 đô la, và lãi OCI sau đó được chuyển đổi thành thu nhập ròng trong năm bằng cách cộng thêm 50 đô la doanh thu.
Miễn là mỗi hoạt động phòng ngừa rủi ro cuối cùng khớp với hoạt động thực tế, mọi thứ sẽ hoạt động tốt. Trong trường hợp này, tất cả các khoản lãi và lỗ từ các công cụ phái sinh đều được bù trừ ít nhiều bởi các khoản lãi và lỗ từ giao dịch thực tế. Người đọc có thể thực hành mua và bán phòng ngừa rủi ro khi giá tăng hoặc giảm.
Vấn đề bắt đầu khi các công ty phòng ngừa rủi ro quá mức cho những giao dịch sẽ không xảy ra. Nếu hợp đồng phái sinh phát sinh lỗ, khoản lỗ đó sẽ được chuyển sang lợi nhuận ròng mà không có đối tác vật chất nào để hủy bỏ. Ví dụ, giả sử một công ty dự định bán 10 cuộn dây và do đó bán 10 hợp đồng thanh toán bằng tiền mặt. Việc giá giao ngay tăng 20% ​​dẫn đến khoản lỗ 20% trên mỗi hợp đồng (đòn bẩy không được xem xét để đơn giản hóa). Nếu 10 cuộn dây tiếp theo được bán với cùng giá giao ngay, sẽ không có lỗ. Tuy nhiên, nếu công ty chỉ bán được 5 cuộn dây với giá giao ngay, họ phải ghi nhận khoản lỗ của các hợp đồng còn lại.
Thật không may, chỉ sau 18 tháng thực hiện các hoạt động phòng ngừa rủi ro, FRD đã ghi nhận khoản lỗ do phòng ngừa rủi ro quá mức là 10 triệu đô la (tính đến khoản tài sản thuế phát sinh là 7 triệu đô la). Khoản lỗ này không được tính vào doanh thu hoặc giá vốn hàng bán, mà được tính vào thu nhập khác (không nên nhầm lẫn với thu nhập toàn diện khác). Trong bất kỳ trường hợp nào khác, việc ghi nhận cụ thể khoản lỗ này trong báo cáo tài chính và cam kết của công ty về việc xem xét lại chính sách phòng ngừa rủi ro sẽ là một sai lầm nghiêm trọng. Vì FRD đã kiếm được rất nhiều tiền trong năm nay và lỗ tương đối ít, nên FRD chỉ được đề cập trong một đoạn văn.
Các công ty sử dụng hoạt động phòng ngừa rủi ro để tăng hiệu quả và đôi khi thu lợi nhuận bằng cách bán sản phẩm với giá tốt hơn khi sản phẩm không có sẵn. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng rủi ro bổ sung này là không cần thiết và, như chúng ta đã thấy, nó có thể gây ra những tổn thất khổng lồ. Nếu sử dụng, hoạt động phòng ngừa rủi ro nên tuân theo chính sách ngưỡng rất thận trọng, không cho phép hoạt động phòng ngừa rủi ro vượt quá một ngưỡng nhỏ doanh số dự báo cho đến khi doanh số đó tương đối chắc chắn.
Nếu không, các hoạt động phòng ngừa rủi ro sẽ chịu tổn thất lớn hơn vào thời điểm các công ty cần hỗ trợ nhất. Lý do là kế toán phòng ngừa rủi ro thất bại khi số lượng giao dịch phòng ngừa rủi ro vượt quá hoạt động thực tế, điều này chỉ xảy ra khi nhu cầu thị trường giảm, dẫn đến giá giao ngay giảm. Kết quả là, công ty sẽ rơi vào tình trạng doanh thu và lợi nhuận giảm sút trong khi phải bù đắp các khoản lỗ từ hoạt động phòng ngừa rủi ro.
Cuối cùng, để tài trợ cho hoạt động phòng ngừa rủi ro, nhu cầu tồn kho tăng cao và xây dựng nhà máy mới, FRD đã ký kết thỏa thuận vay vốn với JPMorgan Chase (JPM). Theo cơ chế này, FRD có thể vay tối đa 70 triệu đô la dựa trên giá trị tài sản hiện tại và EBITDA, và trả lãi suất SOFR + 1,7% trên số dư nợ còn lại.
Tính đến tháng 12 năm 2021, công ty có số dư nợ chưa thanh toán là 15 triệu đô la tại cơ sở này. Công ty không đề cập đến tỷ lệ SOFR mà họ sử dụng, nhưng ví dụ, tỷ lệ 12 tháng là 0,5% vào tháng 12 và hiện nay là 1,5%. Tất nhiên, mức tài trợ này vẫn còn khiêm tốn, vì sự thay đổi 100 điểm cơ bản sẽ chỉ dẫn đến chi phí lãi suất tăng thêm là 150.000 đô la. Tuy nhiên, trong vài tháng tới, mức nợ cần được theo dõi chặt chẽ.
Chúng tôi đã đề cập đến một số rủi ro liên quan đến hoạt động của FRD, nhưng muốn trình bày rõ hơn trong một phần riêng biệt để thảo luận chi tiết hơn.
Như đã đề cập, FRD có đòn bẩy hoạt động, chi phí cố định trong thập kỷ qua, nhưng điều đó không có nghĩa là công ty sẽ thua lỗ lớn ngay cả trong những thị trường tồi tệ nhất. Với một nhà máy bổ sung hiện đang được xây dựng, có thể làm tăng thêm 1,5 triệu đô la mỗi năm chi phí khấu hao, điều đó sẽ thay đổi. Công ty sẽ phải tạo ra doanh thu 1,5 triệu đô la mỗi năm trừ đi chi phí biến đổi. Rủi ro này ảnh hưởng đến lợi nhuận kế toán, chứ không phải lợi nhuận tiền mặt, vì nhà máy có khả năng sẽ được thanh toán đầy đủ trong năm nay.
Chúng tôi cũng đã đề cập rằng FRD không có bất kỳ khoản nợ nào, điều đó có nghĩa là không có đòn bẩy tài chính nào khi giá cổ phiếu tăng hoặc giảm. Hiện tại, công ty đã ký kết một thỏa thuận tín dụng liên kết với tài sản lưu động của mình. Khoản tín dụng này cho phép các công ty vay tới 75 triệu đô la với lãi suất tương đương SOFR + 1,7%. Vì lãi suất SOFR hàng năm tại thời điểm này là 1,25% (được tính toán bằng cách sử dụng hợp đồng tương lai CME, vì SOFR vẫn chưa có cấu trúc kỳ hạn), FRD phải trả 295.000 đô la tiền lãi cho mỗi 10 triệu đô la vay thêm. Khi lãi suất SOFR tăng 100 điểm cơ bản (1%) mỗi năm, FRD sẽ phải trả thêm 100.000 đô la. Hiện tại, FRD đang nợ 15 triệu đô la, tương đương với chi phí lãi hàng năm là 442.000 đô la, điều này không xuất hiện trong các tính toán của thập kỷ trước.
Cộng hai khoản phí đó lại với nhau, cùng với mức tăng lãi suất 1% cho phần còn lại của năm 2022, công ty sẽ phải tạo ra thêm 2 triệu đô la lợi nhuận hoạt động so với trước những thay đổi gần đây do COVID gây ra. Tất nhiên, điều này giả định rằng công ty không trả nợ hoặc vay thêm tiền.
Và sau đó chúng ta đã đề cập đến rủi ro phòng ngừa rủi ro, một rủi ro khó đo lường nhưng lại chịu tổn thất rất lớn khi các công ty dễ bị tổn thương nhất. Rủi ro cụ thể của một công ty phụ thuộc phần lớn vào số lượng hợp đồng đang mở tại bất kỳ thời điểm nào và sự biến động của giá thép. Tuy nhiên, khoản lỗ chưa từng có trị giá 10 triệu đô la được xác nhận trong năm nay chắc chắn sẽ khiến bất kỳ nhà đầu tư nào cũng phải rùng mình. Chúng tôi khuyến nghị các công ty nên đặt ra các giới hạn chính sách cụ thể cho các hoạt động phòng ngừa rủi ro của mình. Đây là rủi ro lớn nhất mà công ty đang phải đối mặt hiện nay.
Về tình hình tiêu hao tiền mặt, thông tin chúng tôi có được từ quý 3 năm 2021 (tháng 12 năm 2021) không mấy khả quan. FRD không có nhiều tiền mặt, chỉ khoảng 3 triệu đô la. Công ty phải trả 27 triệu đô la tiền trích lập dự phòng, phần lớn đến từ cơ sở mới của họ ở Texas, và còn nợ 15 triệu đô la trên hạn mức tín dụng hiện có.
Tuy nhiên, FRD cũng tăng cường đầu tư vào hàng tồn kho và các khoản phải thu trong năm do giá thép tăng vọt. Tính đến quý 3 năm 2021, công ty có lượng hàng tồn kho kỷ lục là 83 triệu đô la và các khoản phải thu là 26 triệu đô la. Khi công ty bán bớt hàng tồn kho, họ sẽ thu được tiền mặt. Nếu nhu cầu giảm mạnh đến mức hàng tồn kho của FRD bắt đầu tồn đọng, công ty có thể vay thêm từ hạn mức tín dụng của JPMorgan, lên đến 75 triệu đô la. Tất nhiên, điều này sẽ gây ra chi phí tài chính khổng lồ, với mức hiện tại là 2,2 triệu đô la mỗi năm. Đây là một trong những điểm quan trọng cần đánh giá khi kết quả mới được công bố vào khoảng tháng Tư.
Cuối cùng, FRD là một cổ phiếu có khối lượng giao dịch thấp, với khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày khoảng 5.000 cổ phiếu. Cổ phiếu này cũng có chênh lệch giá mua/bán là 3,5%, được coi là cao. Đó là điều mà các nhà đầu tư nên lưu ý, nhưng không phải ai cũng coi đó là rủi ro.
Theo quan điểm của chúng tôi, thập kỷ qua phản ánh một môi trường không thuận lợi cho các nhà sản xuất hàng hóa, đặc biệt là ngành công nghiệp thép của Mỹ. Trong trường hợp này, khả năng tạo ra lợi nhuận của FRD với thu nhập ròng bình quân hàng năm là 2,8 triệu đô la là một tín hiệu tốt.
Tất nhiên, ngay cả khi tính đến mức giá của thập kỷ qua, chúng ta cũng không thể dự đoán được mức thu nhập tương tự cho FRD do những thay đổi đáng kể trong đầu tư vốn và các hoạt động phòng ngừa rủi ro. Tuy nhiên, ngay cả khi xem xét khả năng quay trở lại tình hình trước đây, rủi ro của công ty cũng sẽ lớn hơn.